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人民币国际化之路 中国资本项目的开放进程
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随着中国金融改革的深化，近年来，中国资本项目开放步伐明显加快。2002~2012年，中国出台资本项目改革措施50余项。与此同时，中国香港、新加坡等地的人民币离岸市场建设逐步深化，跨境贸易人民币结算业务在全国范围内开展，人民币兑美元日交易区间从当日中间价±0.5%范围内浮动扩大至 ±1.0%范围，均是人民币国际化进程中的重要政策举措。资本项目逐步开放是人民币国际化的必要条件，本节将简要回顾中国资本项目开放的历史、现状与意义，归纳资本项目开放程度的各类测量指标，并且在中国人民银行的资本项目开放“三步走”设想的基础上，浅析未来中国资本项目开放的路径。
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中国资本项目开放的历史与现状
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资本项目开放的过程是一个逐渐放松资本管制、允许居民与非居民持有跨境资本及从事跨境资本交易、实现货币自由兑换的过程。具体来说，一国的本国居民可以自由买卖外国的股票、债券等证券，以及获得外国的不动产、长期股权和贷款等；外国居民可以自由买卖该国的股票、债券等证券，以及获得该国的不动产、长期股权和贷款等。
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中国经济开放的过程是与人民币经常项目和资本项目的开放相伴而行的。1996年12月，中国人民银行行长致函IMF，宣布自1996年12月1日起接受IMF协定第8条第2、3、4条款的义务，中国基本实现人民币在经常项目下的自由兑换。然而，由于中国金融市场尚未健全、抵御国际流动资本冲击的能力较弱、国内利率市场化改革和汇率形成制度的改革尚未完成等原因，中国的资本项目开放程度较低。
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中国资本项目开放的历史
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改革开放以来，中国逐步推进资本项目的开放进程。1993年，中国明确提出“中国外汇管理体制改革的长远目标是实现人民币可自由兑换”。按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接投资后证券投资、先机构后个人”的原则，有计划、有步骤地审慎推进人民币资本项目可兑换。
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追溯历史，中国资本项目开放始于改革开放时期，根据2012年卢峰的研究，其具体进程可以分为四个阶段。
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第一阶段是20世纪80年代，中国在利用外商直接投资方面给予大量的政策支持。1986年，国务院颁布《关于鼓励外商直接投资的规定》，放开外商直接投资的流入。通过10多年经营，中国吸引外商直接投资的规模快速增长，从1984年的12.58亿美元增长到1994年的338亿美元，外商直接投资成为中国吸引外资的最主要构成部分。1992年起，中国已连续20年成为引进外商直接投资最多的发展中国家。直至今日，外商直接投资仍是中国和世界经济增长的主要动力之一，无论是发达国家还是发展中国家，都将外商直接投资视为一种战略资源进行激烈争夺。
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第二阶段是20世纪90年代中后期，中国开始重视和推动中国企业的对外直接投资，初步形成一套支持和鼓励企业“走出去”的措施。根据联合国贸易和发展会议的统计，在实施“走出去”战略初期，中国对外直接投资流量规模从1991年的9.13亿美元快速上升至2004年的54.98亿美元，2012年度中国对外直接投资规模为842.2亿美元，未来随着中国企业海外投资与并购深化，这一数字仍将快速上升。
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第三阶段是21世纪初，中国逐步放宽对跨境资本交易活动的限制。2003年，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。在这10余年间，中国证监会先后实施QFII制度和QDII（合格境内机构投资者）制度。与此同时，人民币离岸市场也从无到有地建立起来。2003年，央行与香港金融管理局签订《关于建立更紧密经贸关系的安排》，允许在香港办理个人人民币业务；2005年，扩大香港人民币清算业务规模，香港人民币离岸市场正式诞生。香港逐步成为人民币跨境贸易结算的主要平台，其人民币离岸金融中心的地位基本确定。2012年2月，中国各类从事对外贸易以及其他经常项目交易的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付，跨境贸易人民币结算已经全面展开。2012年全年，经香港处理的人民币贸易结算额达到2.63万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的89.4%，香港成为人民币跨境贸易结算的主要平台。
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第四阶段是金融危机后，中国资本项目开放程度加深，人民币国际化的步伐加速。2010年10月，中国共产党第十七届中央委员会第五次全体会议决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”规划。具体来看，一是中国的跨境贸易人民币结算业务快速发展，2009年7月正式启动上海等五城市跨境贸易人民币结算试点，到2012年3月中国各类从事对外贸易以及其他经常项目交易的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。二是推动投资项人民币结算。2011年1月资本项目下对外直接投资的跨境人民币结算启动，2011年10月跨境人民币外商直接投资启动。三是为离岸市场人民币回流提供政策支持。截至2012年，香港的人民币存款余额为6 030亿元，离岸人民币需要合理的“回流机制”以流回国内市场，如拓宽离岸人民币投资渠道、境内机构发行离岸人民币债券等措施。截至2011年，中国各银行累计办理人民币对外直接投资结算201.5亿元，人民币外商直接投资结算907.2亿元；2012年1月，中国允许以RQFII（人民币合格境外投资者）方式投资境内证券市场，首批获准金额为200亿元，在香港的内地机构投资者可优先申请。自此，资本项目下回流机制初步建立，离岸人民币投资渠道日趋多元。
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中国资本项目开放的现状
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经历近30年的改革，截至目前，中国资本项目开放已经取得了一定的进展，人民币资本项目可兑换程度明显提高。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。
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根据IMF在2011年的《汇兑安排与汇兑限制年报》中划分的资本项目7大类40个子项，结合中国现行法律法规及政策规定，2012年中国人民银行调查统计司将上述40个子项划分为完全可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类。目前，虽然中国没有完全可兑换项目，但不可兑换项目占比较低。40项资本项目交易的开放情况见表7–2。
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表7–2 中国资本项目可兑换限制明细表
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不可兑换 部分可兑换 基本可兑换 完全可兑换 合计 资本和货币市场工具交易 2 10 4 16 衍生品及其他工具交易 2 2 4 信贷工具交易 1 5 6 直接投资 1 1 2 直接投资清盘 1 1 房地产交易 2 1 3 个人资本交易 6 2 8 小计 4 22 14 40 资料来源：中国人民银行调查统计司《加快资本账户开放的条件基本成熟》，IMF2011年的《汇兑安排与汇兑限制年报》。其中，部分可兑换指存在严格准入限制或额度控制；基本可兑换指有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。
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截至2011年年末，人民币资本项目实现部分可兑换以上的项目占全部交易项目的90%，不可兑换项目有4项，仅占10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。在部分可兑换以上的项目中，部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易4大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资和直接投资清盘等方面。目前暂无完全可兑换项目。
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总体来看，目前中国资本管制程度仍较高，但2012年周小川指出，中国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换。同时，许多研究者认为，人民币资本项目可兑换程度在实际经济生活中可能比评估结果要高。
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首先，中国存在港澳台等“境内关外”的自由经济区域。由于地域上的便利和经贸、人员往来的频繁，内地和香港企业、金融机构之间交易便捷，人民币可兑换程度可能比评估结果要高。
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其次，2008年，根据王信等学者的研究，将IMF的资本项目交易区分为不可兑换、部分可兑换、基本可兑换和完全可兑换四类的做法以定性判断为主，仅考虑各管制类别的子项目数，不考虑各子项下国际收支交易规模的较大差异，难以准确反映资本管制的整体状况。例如，假定中国已放开大多数交易量较少的子项，而对交易量很大的少数项目仍维持严格管制，就很难得出资本管制整体较少的结论。
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最后，经常项目绝大部分已经开放，很多资本项的流动可变相地通过经常性交易来进行，尤其是跨国公司成为全球贸易的主要渠道，提供了资本在国家之间套利的渠道，因此资本项的实际流入流出程度有可能偏高。
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中国资本项目开放程度的测量
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根据前文的介绍，测量资本项目开放程度主要有名义测度和实际测度两类方法，它们分别采用不同的指标反映一国资本项目开放状况。下文将从名义测度和实际测度两个角度出发，总结国内外学者对资本项目开放程度的研究结论，分析各类方法对测量中国资本项目开放程度的适用性，最后，从实际的资本流动角度出发，使用资本流动指标、金融市场指标、储蓄——投资相关分析三种方式分析了中国1992~2012年的资本项目开放程度。
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名义资本项目开放程度的测量
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