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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 无奈的弱美元
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印度提高准备金率，巴西宣布对外资进入股债两市课税2％——新兴市场的紧缩行动引起了美元息差交易的平仓异动，部分资金从新兴市场的股债市和商品交易所流出回补美元，美元指数在跌到74后出现反弹。
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不过，千万不要以为美元的弱势就此到底了。
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因为美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美元或许是当下美国财政部长盖特纳和美联储主席伯南克最愿意看到的结果。
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很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减少消费和金融规模，增加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美元获得支撑走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再工业化”（低碳工业模式）的实现。当然，顺手赖掉巨额债务（美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余）只是弱美元意外收获的副产品而已。
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危机开始时，很多持美元强势观点的分析者认为，尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧、日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。他们的错误在于，一国货币一旦成为了本位货币，其汇率与其经济的基本面关联会变得异常模糊。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位下降，但日元对于美元的汇率总体却在上升。
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美元汇率强弱取决于本位货币的供求机制。
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经济学家罗伯特·特里芬早在20世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这个“特里芬难题”具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。
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维系美元不致崩溃源自于本位货币的一套自平衡的机制。
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持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与国内生产总值的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值以最终纠正美国的经常账户赤字，而随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美元又会重新获得支持而上升。
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但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控。对于美国来讲，就是油价的上涨将吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力。美国进口增量中油价波动的贡献高达70％～80％。如此自平衡将会失灵，从而引发美元崩盘。
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最近10年，我们看到这套机制似乎异乎寻常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，美元却最终也未显崩溃之势，以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机。
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弱美元的韧性拜赐于1997～1998年亚洲金融危机后新兴市场国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大。这直接导致全球3/4的货币储备是在最近10年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美元。
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随着危机对过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，广义货币供应量（M3）是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（比之2008年的8000亿美元），而美元的供给却由于一系列救市措施刺激产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布，未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。
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作为一枚硬币的两面，中国、日本和石油国家贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，一场自我实现的货币危机随时可能接踵而至。
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人们开始对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。
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这便是当下美元贬值的全部逻辑。从某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。
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从长期来看，改革当下昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望。因为衰退的经济状况不允许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支（社保和医保）将很快超越可支配开支，成为美国政府的主要支出，预期有关占比将于2019年上升至80％。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前的绝望之中。
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2009年第四季度以后，奥巴马的医保改革将进入国会攻坚阶段，如果不顺利或者最终通过的妥协版本比预期大打折扣，都或许会激发市场对美国财政恶化的绝望情绪，从而引发美元贬值的失控。
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当然，当下弱美元的可控性从目前来看还是可以期待的。
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最本质的原因在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡。只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都在一条绳上，把美元推倒了，世界将一片混乱。
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（2009年10月8日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 The third part第三部分 “宽货币”与泡沫
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