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货币的祸害 第10 章 纸币不兑现条件下的货币政策
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我们在第2章中看到，现在已经出现了一个前所未有的货币体系：在这个体系中，世界上每一种货币都直接或间接地建立在不兑现纸币本位上——说它直接，是指货币汇率尽管受到操纵，但还保持着灵活的特性；说它间接，是指每一种货币都与另一种法定货币联系在一起（例如，1983年之后的港币）。这种货币表现的最终结果到底如何，都还笼罩在云山雾海之中。
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“一战”以来，这种货币体系在历史的不同时期断断续续地呈现出来，并最终成型。从“一战”到1971年，世界上大部分国家实际上实行的是美元本位制，而美国虽然表面上看起来实行的是金本位制（除了1933~1934年这一短暂时期），但实际上实行的是混合了政府对黄金价格进行操纵的法定货币本位制。布雷顿森林协议基本上就是对这个事实的认可，尽管协议对黄金作用和对汇率变化的规定只是一个口惠而实不至的东西。
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在美国，在黄金的货币作用逐渐发展的过程中出现了两个重要的里程碑事件：（1）1933年禁止私人拥有黄金，（2）1965年取消美联储存款对黄金储备的要求和1968年取消美联储纸币对黄金储备的要求。尼克松总统在1971年关闭了黄金窗口，终止了黄金与美元之间的正式联系，也撕下了美国是一个金本位制国家的虚假伪装，肯定了正在形成的一个新的货币体系。各国央行的账簿上所登记的黄金储备已成为过去一个时代的遗迹，尽管黄金未来可能还会卷土重来。1974年美国取消私人拥有黄金的禁令是一种自我矛盾的做法，也可以看成是对黄金结束其货币历史使命的一种致敬。
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20世纪60年代美国爆发的通货膨胀推动了尼克松总统采取这些行动。而反过来，对布雷顿森林体系安排的终结，又导致在20世纪70年代美国和世界其他地区的通货膨胀继续甚至加速发展。
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毫无规律和高度易变的通货膨胀激发了进行货币改革的动力。通货膨胀让人们开始高度关注货币当局的糟糕表现，并越来越相信不同学者就相关政策提出的观点和结论（包括安娜·施瓦茨和我在《美国货币史》中提出的观点）。
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另外，美国的通货膨胀使名义利率上升，改变了政府通过Q条例对利率所实施的管制——这项管制条例限制了银行可以支付的市场利率，从而极大地阻碍了信贷市场的有效结算。其中一种反制措施就是发明了货币市场的共同基金，它可以帮助小储户们从更高的市场利率中获利。货币市场基金被证明是金融创新的入门契机，它迫使政府立刻放松并随后放弃对银行可以支付利率的管制，同时也放松了对银行和其他金融机构开展金融活动的限制。这种放松和取消金融管制的措施似乎来得太晚了，而且在阻止传统银行在美国整体金融体系中的作用急剧衰减方面作用非常有限。与以往相比，现在这种传统银行在信贷市场中所占的份额更少，它们的地位已经被那些非银行金融机构，如西尔斯·罗巴克公司、美国运通公司、美林公司等所取代。
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通货膨胀和随后的放松管制所产生的一个明显的后果是储蓄和贷款危机，在储蓄和贷款上它给联邦存款保险增加了极其高昂的成本，纳税人也因此承受了高昂的负担，并且威胁到了联邦存款保险公司[1]的清偿能力。
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毫无规律的通货膨胀和高度易变的利率在其他国家也产生了类似的变化，因此，在全球范围内各国政府都面临着要求放松和取消管制的压力。
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值得注意的是，目前这种状况绝对是史无前例的。正如在第2章和第8章中所述，纵观有文献记载的历史，商品货币中一直存在着千年不变的规律。只要绝大多数货币都由硬币或金银组成，就不可能出现快速上涨的通货膨胀，而货币掺假贬值的程度受到硬币中指定贵金属与合金等贱金属之间价值比率的限制。正是由于纸币的发明并在全球范围内的广泛使用，才使得近年来这种快速上涨的通货膨胀的爆发在技术上成为可能。
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1911年，欧文·费雪在对类似货币历史进行评论时曾经指出，“不兑现纸币对于那些使用它的国家来说，始终是灾难的祸根”（费雪，1929年，第131页）。此后的历史印证了费雪的概括。在这段时期，我们可以看到人类历史上一系列最深重的纸币灾难：“一战”和“二战”后爆发的恶性通货膨胀；在许多南美国家和其他国家，特别是那些欠发达国家经历的快速上涨的通货膨胀甚至恶性通货膨胀；当然，最近的例子就是20世纪70年代世界性的通货膨胀。
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金属本位制的终结和世界货币体系，即按照费雪的说法，在这个体系中每个国家都实行的“不兑现纸币本位”的出现，产生了两种截然不同的经济学文献流派：一种是科学派，另一种是流行派。科学派经济学文献主要研究货币改革以及政府在提供经济学家所谓“外在货币”时的作用，换言之，货币不再是一种支付承诺，而只是货币而已——在金本位制下就是面值与实际价值相符的纯金硬币，在目前美国货币制度下就是美联储的纸币和存款。流行派经济学文献总是危言耸听，并且支持硬通货的观点，几乎所有的理论都认为费雪所概括的观点将会继续适用，并且认为除非或者直到世界上主要国家再次采取商品本位的货币体系，世界将不可避免地陷入恶性通货膨胀之中。
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非常有趣的是，这两派几乎没有任何交集。在我看来，科学派经济学文献在很大程度上避开了流行派经济学文献所提出的问题：产生史无前例的货币体系的条件是否也伴随了某些变化，从而改变可能的历史进程，导致目前货币体系也将会步之前纸币本位的后尘？本章余下部分将尝试对这个问题进行初步的探讨。
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正如我们在第8章中所指出的那样，通货膨胀始终是有吸引力的可供选择的财政收入来源，因为通货膨胀实际上使得政府在没有经过任何人投票的情况下，按照凯恩斯的说法，“以一种无人能够察觉的方式”（凯恩斯，1920年，第236页）征收税赋。但是，由公众广泛支持的商品本位则可以起到抑制通货膨胀的作用。的确在更为发达的国家，公众的舆论是恶性通货膨胀和快速上涨的通货膨胀相对较少发生的原因。在和平时期，如果没有大范围的国内动荡，公众总能够对政府施加影响，迫使政府保持货币的可兑换性，或者，如果货币的可兑换性被中止的话，就迫使政府再次恢复货币的可兑换性。
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目前在改革货币和财政制度的过程中，我们所面临的主要挑战是找到具有与货币的贵金属可兑换性相同作用的替代品，从而维持对政府的压力，迫使政府不敢使用通货膨胀来作为增加财政收入的来源。换言之，我们必须为价格水平找到一个名义货币锚，以取代对货币商品的实物限制。
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很难说费雪在1911年时概括的观点，即“不兑现纸币对于那些使用它的国家来说，始终是灾难的祸根”，是否在未来几十年还会适用。最近在阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、墨西哥和以色列等国发生的经历已经印证了费雪的观点。但是，这些都不是高度发达国家，虽与费雪当年研究时所设想的国家情况更接近，却与现今高度发达国家的情况不完全相同。在更为发达的国家，如日本、美国和欧洲共同体的成员国所发生的情况，使人们有理由对未来感到更为乐观。在这些国家，与以往相比，今天公众对政府施加了同样巨大的压力，迫使他们不通过征收显性税来获取可供政府使用的资源。但是，在这些国家也产生了反作用力，即试图降低纸币通货膨胀的政治吸引力。信息革命极大地降低了信息获取成本，使得预期可以对经济失调，包括政府政策的变化做出更为及时和准确的反应。因此，与以往相比，广大公众和金融市场对通货膨胀变得更为敏感、更有经验。
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正如我在第8章中所指出的那样，通货膨胀为政府通过三种途径获取资源提供了便利：第一，政府发行货币构成了对基准货币存量征收隐性通货膨胀税的行为；第二，由于没有把某些所得税的基数构成或把所得税税级根据通货膨胀率进行调整，从而导致通货膨胀可能产生没有经过投票表决就增加显性税收的现象；第三，通货膨胀使得按照没有为未来通货膨胀进行足够补偿的利率发行的未清偿债务的实际价值出现下降。近年来，经济、政治和金融领域的变化都已经极大地削弱了这三种收入增长途径的发展潜力。
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对于第一种途径，美国的数据说明了这种趋势。从19世纪中叶到大萧条时期，美国的基准货币或称高能货币，一直维持在国民收入的10%左右。然后，它开始大幅上升，到1946年达到了25%的顶峰。自那以后，基准货币占国民收入的比例一直在下降，到了1990年，降至7%左右。在当今社会，政府税收收入和支出都已经达到国民收入的30%和50%——有时候甚至更高，与此相比，基准货币的比例可能是三个比例中最不重要的一个。即使通货膨胀的确不会降低基准货币在国民收入中的比例（事实上，毫无疑问会导致这种比例的下降），那么，基准货币以每年10%的速度增长将会给美国政府带来约为国民收入0.7%的收入。即使排除通货膨胀的影响，金融的进一步创新可能会继续降低基准货币占国民收入的比例，也使得这种财政收入的途径变得越来越不重要。我相信在许多国家也已经出现了相同的趋势，因此，对这些国家的政府来说，这种收入途径也变得越来越不重要了。
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至于财政收入的第二种途径——税级攀升，极有可能比第一种途径更为重要。在过去的几十年里，美国的实际情况确实如此。通货膨胀使得中低收入群体在缴纳个人所得税时将按照更高的税级纳税，而这种税级水平从来没有明确投票表决过。
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税级攀升所造成的一个政治后果，就是导致对个人所得税税率表根据通货膨胀进行指数化处理，这在很大程度上——尽管不能完全——消除这种途径的财政收入。[2]我对其他国家的情况不了解，但是我猜测，只要存在明显的通货膨胀，就会存在对个人税收结构进行实质性指数化处理的情况。
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第三种收入途径同样非常重要。在“二战”结束的时候，美国的联邦债务占到了年度国民收入的106%。到了1967年，尽管在正式联邦预算中不断出现财政赤字，债务水平还是下降至国民收入的32%。自那时起，随着财政赤字继续上升，债务水平也一直上升，但是即便如此，目前也只到达了46%的水平。经济的实际增长部分导致了赤字占比的下降，但是，通货膨胀才是最主要的原因。通货膨胀把债券发行时所确定的正名义利率转变成了事后的负实际利率（参阅图2–1）。
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金融市场的发展已经削减了这些途径的收入。市场的压力使得政府很难按照低名义利率发行长期债券。因此，在20世纪70年代的通货膨胀时期，美国联邦债券的平均期限大幅缩短——可转让附息国债的期限从1946年的9年零1个月缩短至1976年的两年零7个月。在20世纪70年代后期和80年代初期平均期限在略微高出上述水平波动之后，随着通货膨胀的下降而延长，到了1990年，回升至6年零1个月的水平。除了战时情况之外，通过意外的通货膨胀将短期国债的正名义利率变成事后的负实际利率，比将长期国债的正名义利率变成负实际利率更为困难。另外，在短期国债上进行这种操作比在长期国债上进行这种操作更加无利可图。几十年来的严重和高度异变的通货膨胀导致现在比10年或者20年前更加难以在相当长的时间内产生任何程度的意外通货膨胀，而在10年或20年前，公众的预期仍只反映出长期以来相对稳定的价格水平的影响。
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在英国，政府现在已经开始发行可就通货膨胀进行调整的国债，对于这种国债，政府无法从事后的负实际利率中获益。在美国，长久以来人们一直支持财政部发行同样的债券，但是，迄今为止，财政部还不愿意付诸行动。但是，毋庸置疑，如果美国的通货膨胀再次变得严重且不稳定，发行保值债券的压力就会增强。
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或许几十年相对稳定的长期价格水平会再次吸引资产持有人把名义利率视同为实际利率，但是这显然不是今天的实际情形。
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总之，作为一种政治选项，通货膨胀已经变得越来越没有吸引力了。考虑到广大选民对通货膨胀非常敏感，因此，当前建立某种货币安排，使得目前不兑现纸币本位超越费雪所概括的范围而成为特例，这在政治上可能会非常有利。
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