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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第六章 自由化、创新与变本加厉的信贷周期
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一个广泛的共识正在形成：银行向更广泛和更多元的投资者分散信贷风险……这有助于使银行体系乃至整个金融体系更加稳健，金融体系稳健性的增强将表现为更少的银行破产，更连续的信贷供给。因此，今天的商业银行更不容易受到信贷或经济的冲击。
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——国际货币基金组织，《全球金融稳定报告》, 2006年4月1
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资产证券化是件好事。如果所有资产都计入银行资产负债表内，信贷投放将不足。
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—— 一位美国高级监管官员的评论，参见《玩火》，《经济学人》，2012年2月25日2
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从人类社会诞生货币和负债开始，金融危机便出现了。但最近三四十年间，金融危机频发；若向前追溯30年，即1945—1975年，危机发生频率远没有如此频繁。
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根据卡门·莱茵哈特和肯尼斯·罗高夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中的记述，1980—2010年出现了153次银行危机；1945—1970年仅出现2次；1970—1980年仅出现9次。3莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒在《信贷繁荣破灭》一书中提到：“1945—1971年，危机发生频率几乎为零；但自1971年起频率明显增加，概率年均约为百分之四。4”查尔斯·金德尔伯格分析指出：“尽管不同历史时期在某些方面缺乏可比性，但总体结论毋庸置疑：与任何历史时期相比，最近30年发生的金融危机频率更加密集，影响更加广泛。5”这段话写于2000年，距2007—2008年金融危机爆发为时尚早。
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最近三四十年也是金融规模赶超实体经济的历史时期。金融占GDP的份额不断上升，金融部门薪酬显著增长，各种金融创新如火如荼。如第一章所述，金融发展一定程度上反映了实体经济对金融服务需求的增加：家庭和公司部门更多地借贷，杠杆随之增加。但同时，这也反映出金融体系内部交易的增长速度快于实体经济。外汇资金交易量的增长远远快于实际贸易量；资本流动总额的增长远远快于外商直接投资；衍生品市场规模急剧扩大；在大银行的资产负债表中，实体经济中的家庭与公司部门存贷款不再占据主导地位，取而代之的是对其他金融机构的债权和债务。
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危机前，人们普遍认为金融体系内部交易的增加有助于优化资本配置，使金融体系和经济更加稳健。无须惊讶，金融业自身不免对那些日益复杂的交易活动大加赞扬。如第一章所述，杜德利和哈伯德的一篇文章认为金融创新“改善了美国的资本和风险配置”。发表该文的是著名的高盛公司。6甚至连国际货币基金组织也认为信贷结构化和金融衍生品将使全球金融体系更加稳定。
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但事实证明，这种信心完全是盲目的。没有任何证据表明1970年后显著上升的金融密集度使发达经济体整体上变得更为有效，因为经济增长率并没有提高。事实上，金融体系规模扩张和创新反而导致2007—2008年危机及后危机时期严重的经济衰退。
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就像以前的各次危机一样，信贷周期是造成危机及后危机时期经济衰退的根本原因。但是，在这次危机中，信贷周期变本加厉。据称，金融体系的这种发展趋势能够保证更稳定、更有效的信贷供给，实际上却加剧了不稳定和浪费。证券化、结构化信贷、衍生品等金融创新使信贷周期波动加剧，进一步放大了错误债务积压的危险。
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因此，本章旨在探讨金融体系内部活动及复杂性增加所带来的影响。首先说明促进金融密集度提高的几个相互关联的因素：全球化、国内市场自由化以及层出不穷的影子银行业务。随后阐释看似成熟的风险管理工具为何反而放大了风险。结论部分指出金融密集度上升对实体经济造成的两个负面影响：一是信贷资源浪费；二是追逐更高的收益率，这种行为对市场参与者个体而言是理性的，但总体而言增加了成本，却不能产生额外收益。
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全球化与放松约束
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20世纪五六十年代是令人注目的历史时期，没有金融危机来袭，所有经济体一派欣欣向荣。这种金融稳定部分地说明各国国内市场管制严格，但同时也说明当时的国际货币体系限制了全球资本流动。
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20世纪40年代末至1971年，主要发达经济体均加入布雷顿森林体系，实行可调整的固定汇率制度。英镑、德国马克、法郎等主要货币均与美元保持（至少基本维持）固定汇率，而美元可按35美元/盎司的价格兑换黄金（至少在一定条件下可以）。如果某些国家无法维持原先的固定汇率，可将其货币对美元贬值，重新采用一个新的固定汇率（例如1967年英国的情况）。
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这种货币体系旨在维护各国汇率的稳定，促进国际贸易，同时也允许必要的调整，以免汇率过于僵化而导致金本位崩溃，这种情况曾经发生于两次世界大战之间的时期。但是，该体系有效运转的前提条件是限制跨国资本流动。如果英国的家庭和公司部门能以美元或德国马克自由投资，英国官方外汇储备将面临枯竭，从而使固定汇率无法维系。鉴于此，发达经济体之间的资本流动受到严格限制。
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限制国际资本流动必然对国内信贷创造构成制约。7国内信贷急剧扩张将推动进口增长，形成不可持续的经常账户逆差，从而对固定汇率构成威胁。但是，假如国外银行可自由向国内市场投放信贷，国内信贷约束就会被削弱。以日本为例，该国通过信贷指导和金融抑制促进投资，推动经济快速增长。为实现政策目标，日本必须严格限制国内及国际资本流动（第八章将详细介绍）。又如英国，该国经常账户长期呈逆差状态，因此采取了一系列监管措施来限制国内消费信贷。而对美国而言，维持国际收支平衡相对无关紧要，因为美元在国际货币体系中享有储备货币的特殊地位。不过，重重约束之下的全球金融市场为美国本国市场管制提供了便利的外部环境。自20世纪20年代至30年代起，美国便对本国市场实行管制。“Q条例”（Regulation Q）设定了银行存款利率上限；1927年《麦克法登法》（McFadden Act）限制银行跨州经营；1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）规定投资银行与商业银行维持分业经营。
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70年代初期，布雷顿森林体系崩溃。资本管制的好处之一是为国内实施短期经济刺激政策提供了自由空间，但是，这也使一些国家的经济刺激政策造成本国通胀，最终导致固定汇率难以为继。由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国的财政和经常账户相对更易于维持赤字状态，但不断上升的赤字使其他国家开始怀疑美国长期维持固定汇率的承诺。随着国际贸易日趋活跃，贸易项下的货币自由兑换频繁进行，有效资本管制的实施难度不断加大。上述负面因素的相对重要性仍存在争论。但及至70年代，国际货币体系不可持续已成为不争的事实。8
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取而代之的是浮动汇率体系。新的货币体系无须维持固定的汇率水平，破坏性投机活动的威胁看似不复存在，因此似乎无须对国际资本流动加以限制。在许多经济学家看来，资本自由流动具有积极作用，也即确保资本在全球范围内有效配置，并将投资资源转移至最具生产潜力的领域。20世纪70年代至80年代，发达经济体几乎取消了所有跨境资本流动管制；而在世界银行和国际货币基金组织的鼓励下，越来越多的新兴市场经济体也开始步发达经济体的后尘。
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事实上，如第九章所述，资本自由流动并不像自由市场理论所认为的那样完美无缺。但它对金融体系规模的影响是显而易见的。目前，金融机构资产负债表相对国民收入大幅度扩张（其中以金融体系内部资产负债扩张最为显著），其中一个原因就是大型国际化银行频繁参与全球资本流动和资金交易活动，并与银行同业建立广泛的跨境联系。
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国内金融市场自由化浪潮进一步强化了这种扩张趋势。
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国内市场自由化
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自由浮动的汇率体系使国内信贷管制显得不再必要，自由的跨境资本流动大大削弱了信贷管制的实际效果。如果公司或家庭部门能自由向国外借贷，国内管制将毫无意义。然而，国内市场自由化不应简单视为一种务实的妥协，而是积极的适应。
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20世纪70—90年代期间，几乎所有发达经济体都掀起了金融市场自由化浪潮，许多新兴市场经济体亦参与其中。在美国，银行利率管制逐步解除，“Q条例”规定的利率上限也随之取消；《格拉斯—斯蒂格尔法》确立的投资银行与商业银行分业经营管制也逐渐松动，并于1999年被完全废除。在英国，1971年《竞争与信贷控制法》（Act on Competition and Credit Control）取消了此前对信贷投放实施的数量管制。英国大型商业银行（或“清算行”）竞相涉足住房抵押贷款市场，竞争日趋激烈；而此前主导这一市场的建筑业互助协会，也被允许自由进入商业地产领域，并可改组成立银行。1986年的“金融大爆炸”消除了伦敦批发资本市场中不同类型金融机构之间的业务界限。在西班牙，对银行业竞争的限制政策于20世纪80年代初逐步放宽。几乎同期，一些北欧国家开始放松银行信贷规模管制；日本中央银行不再对商业银行信贷投放在产业间的配置提供“指引”。拉丁美洲和亚洲的一些新兴市场经济体也开始实施金融自由化政策。
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具体改革路径的差异主要体现在初始阶段：有些国家从国有银行入手，另一些国家则主要从管制森严的私人银行体系入手。但改革的最终目标共同体现为以下三个特征：
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