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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第九章 太多的错误资本流动：全球和欧洲的幻觉
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无论是基于经验观察还是计量分析，迄今都很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。
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——埃莱娜·雷伊，《两难困境而非三难困境：全球金融周期和货币政策独立性》1
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尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。
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——全球金融体系委员会，《资本流动和新兴市场经济体》2
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如第二章所述，危机前的主流思想对金融自由化和金融深化予以高度评价。金融创新有助于提升风险管理技术。市场流动性改善有利于资本流动和价格发现，促进资本有效配置到最具生产效率的用途上。债务合约在其中扮演着关键角色。因此，金融部门发展壮大总体而言是有益的；私人部门信贷占GDP比例提高有助于推动经济更快地增长。
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上述观点被认为适用于发达经济体，同时也为国际金融一体化提供了支持。新兴市场经济体如能放开资本管制并允许全球资本自由流动，将从中获得巨大收益。
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因此，“华盛顿共识”敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化，国际货币基金组织实施的许多援助项目都将这些政策作为提供财务援助的前提条件。1997年，国际货币基金组织在香港会议上提议将资本项目自由化作为其成员国的要求条件之一。
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然而，与国内金融深化一样，国际金融一体化也并非好处无限。某些类型的资本流动能够促进经济增长，但另一些类型的资本流动一旦过量，将产生经济危害。国内的金融市场如果过度自由，难免创造出过量的错误债务。同理，全球资本市场如果过度自由，也可能创造出太多的错误资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区，不稳定的债务资本流动是酿成2008年后欧债危机的重要因素之一。
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全球金融一体化：虚幻的好处
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如第七章所述，2007—2008年金融危机前10年间，全球经常账户呈加速失衡态势。全球经常账户顺差总和占GDP比例由0.5%升至2.0%，逆差总和也出现同样的变化。3与经常账户余缺相对应的是资本流动，顺差国家积累了对逆差国家的巨额金融债权。
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如此大规模的经常账户顺差和资本流动在经济史上并不罕见。“一战”前，英国经常账户顺差规模可观，1911—1913年间占GDP比例将近10%。与此同时，该国累积了大量境外资产。4但相较于以往，当前的资本流动有两个重大特征。正如现今的信贷创造多数未用于新的资本投资，净资本流动也大多如此。正如现代金融体系内部的交易活动及债务关系呈爆发式增长，金融资产负债总规模的增长速度远快于实体经济的存贷款增长，双向资本流动总额的增长也远远快于资本流动净额。5
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上述两个特征有助于理解为何全球资本流动在理论上裨益良多，实际上却是镜花水月。
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净资本流动与有效资本投资脱节
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“一战”前资本流动的成因和经济功能一目了然。当时，英国是世界上最富裕的国家之一，其国内储蓄规模超过国内投资需求。英国的海外殖民地及其他新兴市场经济体（如拉丁美洲）存在大量投资机会，而国内储蓄资源却相对有限。于是，以长期债务或股权为主要形式的资本流入这些地区，为资本投资活动融资。这些投资产生的收益可用于偿还债务，并向股权投资者分红。
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现代社会中有一部分资本流动仍延续上述模式。例如，中国外商直接投资引进了先进的技术和技能，刺激经济快速增长。但多数资本流动既没有从富国流向穷国，也没有支持可持续的资本投资。相反，资本流动往往是从穷国流向富国，或穿梭于收入水平相当的不同国家之间（如欧盟）。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及现存房地产价格泡沫。
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对多数逆差国家而言，资本流入并未带来具有生产效率的投资。2007—2008年危机前夕，美国资本流入助长了住房抵押信贷繁荣，中低收入群体得以在短期内提高消费水平，而忽视实际收入增长停滞不前的事实。在西班牙和爱尔兰，资本流入引发了房地产建设投资热潮；1997年亚洲金融危机爆发前夕，泰国和印尼也上演过同样一幕。
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这些建设热潮往往伴随着现存房地产价格急剧上涨，这与国内信贷扩张互为因果。在资本流入与国内信贷扩张的相互作用下，杠杆增加幅度远高于净资本流动单独产生的影响。
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因此在现代经济中，许多资本流动并不能发挥经济学理论所称道的积极作用，即在全球范围内将资本配置给最高效的用途。相反，资本流动增加了不可持续的债务创造规模，加剧了后危机时期的债务积压。
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即使对封闭经济体而言，杠杆过度增长导致的债务积压也会构成通缩压力。过度杠杆的净借款方削减投资和消费，而净贷款方却没有新增支出需求能够抵消去杠杆的影响。但是，发生在不同国家之间的不可持续的债务积压，将造成更严重的危害，原因在于经常账户存在融资约束。
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美国是经常账户逆差最大的国家，但因美元享有储备货币的特殊地位，这种约束对其无关紧要。金融市场和美国政府都不会过度关注美国的经常账户逆差。但新兴市场经济体则不然。政府应对赤字问题的公共政策将进一步加剧债务积压所带来的通缩效应。即使经常账户逆差及其相应的债务完全产生于私人借贷，一旦市场认为这些赤字不可持续，政府将被迫收紧财政和货币政策，以避免本国货币过度贬值。因此，政府行为可能会放大私人部门去杠杆的通缩效应。然而另一方面，债权国家并未面临同等的压力去刺激经济。
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实际上，在完全封闭的经济体中，政府可以通过财政或货币政策来刺激经济，抵消私人部门去杠杆所带来的通缩效应。但在国际层面并没有全球统一的政府或中央银行来行使这一职能。6
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即使是在单一货币的封闭经济体中，过量的错误债务也可能引发危机及后危机时期的通缩。而当债务关系发生在不同国家之间时，其潜在危害将进一步扩大。
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破坏稳定的资本流动总额
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由此可见，净资本流动与有效的长期投资脱节，是多次金融危机的重要成因。
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