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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第十一章 修复基本面
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第七章提出了一个问题：我们是否必须依赖信贷快速增长和杠杆率不断上升来促进经济增长，但是其成本必然是危机和危机之后的债务积压。第七章提出了信贷增长导致信贷过于密集的三个原因：房地产的重要性不断上升、贫富差距加大和全球失衡。我们不能完全消除这些因素的影响，因为它们反映了现代经济的固有趋势。但是，我们至少应该降低这些因素的严重程度，否则仅依赖金融监管和货币政策改革无法实现金融和经济稳定。
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房地产和金融不稳定
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在发达经济体中，金融不稳定的核心在于银行无限的潜在信贷供给与房地产及特定区域内缺乏弹性的土地供给之间的矛盾。除非刻意限制，否则银行和影子银行体系能够创造无限的私人信贷、货币和购买力。但是人们追求的特定区域内的房地产供给是有限的，建房用地是不可复制的资产。高度弹性的消费能力和无弹性的供给之间相互作用，使城市土地的价格十分不确定：目前伦敦房产的价格是1990年时的3倍，1而日本最大城市的土地价格大约只有1990年时的1/4。2最终，信贷周期和房地产价格周期，不再是发达经济体金融不稳定的冰山一角，而是接近于故事的全部。
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我们不能完全消除金融不稳定的这一根源，因为现代经济体不可避免地会出现房地产业密集的趋势，并且密集程度可能会不断提高。消费者对合意房地产的需求是高收入弹性的，同时，房地产和土地价格的不断上升，已经成为财富/收入比不断上升的主要因素，托马斯·皮凯蒂对此有详细论证。随着融合了信息和通信技术的资本品的价格持续下降，房地产和城市基础设施投资在所有资本投资中的占比必然上升。同时，住房抵押贷款在总债务中的份额也肯定会上升，因为这类贷款在润滑代内和代际间资产交换的过程中扮演了对社会有益的重要角色。
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然而，这些固有的趋势使经济体更不稳定。越来越高的财富/收入比意味着任何给定百分比的财富变化相对于收入来说都比较大，于是，资产价格波动导致的消费和投资支出变化也会加大。因此，即使经济体中既无债务也无杠杆，财富/收入比越高的经济体也会越不稳定。但如第四章和第五章所述，房地产的高杠杆加剧了债务合约所暗藏的危险。
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正因为现代经济不可避免地出现房地产业密集的趋势，所以我们必须管理这一趋势的影响，可选择的工具包括金融监管。第十三章认为，房地产贷款的资本要求应大幅度提高，通过设定抵押比上限和贷款/收入比上限加强对借款人的约束。但是，采取相关政策来处理影响房地产供求的根本动因，同样至关重要。
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缺乏弹性的供给推高了房地产价格，加大房地产价格的波动。显然，放松对新房地产开发的规划约束看似解决之道。然而，事实并非这么简单。强大的经济和社会力量似乎推动了特定城市的增长，这扩大了对技能工人的吸引力，并产生自我强化的经济活动集聚效应。但是随着人们逐渐富裕，他们会越来越重视所居住城市的环境质量及其周边农村的保护，强烈反对在那些面临最大压力的城市及其周围毫无限制地建造房地产。特别是在人口稠密的国家，限制新建房屋的供给几乎成为推动房地产价格上涨的必然原因。但是，即使在人口稀少的国家，聚集于城市同样会产生类似的影响，比如在人口稀少的瑞典，斯德哥尔摩就是一个例子。
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任何公共政策都无法完全消除这些压力，但或许至少可以减轻这些压力。在一些国家，如德国，房地产重要性的提升远不及其他国家，与收入相对应的房地产价格较低且在经济周期中波动较小。3很多原因能够解释这种现象，但事实上，与法国和英国不同，德国没有一个强势领头城市，而是多个重要性相当的中等城市。麦肯锡全球研究所的分析建议，当较大比例的人口居住在龙头城市时，该国房地产价格会更高。4因此，如果那些鼓励经济发展区域分散化的公共政策能成功实施，或许能够减轻城市土地供给稀缺所带来的问题。如果聚集效应的强大力量导致这些公共政策难以实施，那些能够给高密度城市提供良好居住环境的城市设计与发展政策，将成为减轻地价上涨压力的关键。
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适当的税收政策同样重要。从根本上说，对理想地段的房屋需求有很高的收入弹性，但许多税收制度使房地产成为有利的投资，为房地产价格上涨火上浇油。通常，家庭住房可豁免资本利得税，对于自用住房的隐性租金也通常免税，这就为住房资产提供了免税收益。在一些国家，自有住房抵押贷款的利息费用是可以免税的：同时，出租房的投资者也几乎可以享受免税待遇。在英国，这为“买房出租”市场的繁荣提供了资金支持，从而导致房价上涨。
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事实上，对土地价值或土地增值收益征税有充分的理论依据。土地增值形成了财富的积累，这与推动经济增长的创新或资本投资过程无关，同时，如托马斯·皮凯蒂所述，城市土地价格的上升在扩大贫富差距方面发挥了非常重要的作用。尽管100多年前，经济学家亨利·乔治就首次论证了土地税，但很少有税收制度体现这一点。5
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关于城市发展和税收政策的细节是复杂的，且在不同的国家有所差异。但整体的结论和含义是明确的：随着经济发展，房地产和城市土地变得越来越重要。我们必须尽可能地减缓这种趋势，以降低对金融和经济稳定所造成的风险。
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贫富差距加大
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不论是在发达国家还是在新兴经济体中，贫富差距都在迅速扩大。第七章描述了经济增长对信贷密集度的影响。高收入者往往有较高的边际储蓄倾向；而许多中低收入者通过负债维持相对消费水平和绝对消费水平。因此，在贫富差距没有拉大、信贷密集度不提高的情况下，信贷增速必须超过GDP增速，才能维持潜在的需求增长。
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信贷可及性和信贷定价的差异反过来又进一步扩大了贫富差距。处于分配顶端的人群，可以获得合理定价的信贷，从而有更大机会实现资本收益。在后危机时期的经济衰退中，以较高的抵押比或贷款/收入比借入抵押贷款的中低收入借款人可能面临财富损失。同时，对高利率无抵押贷款的依赖将导致贫困的自我强化。那么这种贫富差距加大有问题吗？有些人认为，在富裕社会中，即便是低收入者，相比世界其他地区他们也有较高的收入，这时就不存在贫富差距加大的问题。还有人认为，收入分配底层与其他收入阶层的贫富差距（例如最底层的10%远落后于中间层）值得关注，但是非常富裕者的收入飙升不是问题。我个人认为这两种趋势都值得关注，但是该问题已经超出了本书的范围。本书讨论的关键议题是，一个贫富差距日益扩大的社会意味着经济的信贷密集度不断上升，由此带来潜在的不稳定。
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限制信贷的可及性是解决不稳定问题的一种方法。第十五章提出，可以实施更高的银行资本要求、设定抵押贷款的抵押比或贷款/收入比上限、提高抵押贷款的授信标准，限制高利率信贷的广告营销等措施。这些措施将使金融体系本身更加稳定，并保护客户避免缔结不可持续的债务合约。
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但是，如果仅实施这些政策，可能导致两个不利的结果。第一，我们可能面临名义需求的不足。危机之前信贷快速增长并非对经济增长毫无用处，但由于贫富差距的日益扩大，我们需要信贷快速增长来抵消富裕群体高储蓄倾向所带来的通缩影响。所以，如果我们限制信贷增长以控制贫富差距的拉大，可能会面临通缩问题。
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第二，这些政策对消费者福利和贫富差距的影响是相互矛盾的。一些中低收入借款人可以受到保护，避免过度负债造成的财富损失，也有一些人因信贷可及性受到更大限制而处于不利地位：最高抵押比限制提高了对借款人的储蓄要求，那些初始财富有限的人将因此而受损。
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从金融稳定及更广泛的社会角度出发，我们应该扭转或至少阻止贫富差距急剧扩大的趋势。要实现这一点，政策必须充分反映导致贫富差距的根本原因。贸易和资本流动的全球化降低了发达经济体中非技能工人的相对地位。几乎可以肯定的是，信息和技术会加剧自由市场中低技能和高技能工人的工资差异，并使成功的企业家有机会快速创造巨额财富。在收入分配的顶层，金融化本身在拉大贫富差距的进程中扮演了重要角色。托马斯·皮凯蒂的观点很有说服力，他认为不断变化的社会规范和激励机制也拉大了收入分配顶层人群中的贫富差距，其中企业高管的薪酬由市场决定，因此用于薪酬比较的基准有着至关重要的引导作用。6
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如何实现这些因素的精确平衡仍在争论之中。不管争论的结果如何，我们都有足够的理由怀疑，在解决这一问题的各个方案中，是否有一个一劳永逸的方案，比如“提高人们的技能”。正如埃里克·布莱恩约弗森与安德鲁·麦卡菲所述，在一个信息和通信技术密集型的世界中，自由市场中劳动力价格的巨大差异并不是由绝对技能水平决定的，而是取决于细微的技能差异或者完全是因为运气。7同时，正如托马斯·皮凯蒂所述，由于更富有的人群储蓄较多且享受较高的回报率，收入差距加大将导致更大的财富不平等。8
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因此，无论是通过税收和公共支出体系还是通过劳动力市场干预来抵消或防止贫富差距的进一步拉大，均要求对收入和财富进行更多的再分配。布莱恩约弗森和麦卡菲认为，不论公民的技能在劳动力市场上的价格如何，都应向所有公民提供基本的收入保障，提高最低工资标准可能也是有益的。皮凯蒂建议设置全球公认的财富税，来抵消贫富差距扩大和财富积累的自我强化作用。
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然而，这些措施很难获得政治上的支持。税前收入差距的扩大会降低而不是提高对再分配的支持。但我们必须认识到贫富差距扩大在推动信贷密集度提高中的作用。如果不能解决贫富差距扩大的问题，我们不仅要面对社会凝聚力和人类福利等直接的不良影响，还将面临金融不稳定的后果。
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全球失衡
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巨大的经常项目失衡已经成为这种不必要的信贷密集度上升的第三大动因。1998—2008年，全球经常账户总的盈余和赤字占全球GDP的比例从0.5%上升至2%，从盈余国家转向赤字国家的资本流动并未用于更高水平的投资，而是推动了消费和房地产的繁荣。就全球的总体层面而言，为确保充足的名义需求，赤字国家较高的消费必须能够抵消盈余国家的储蓄。但是，信贷刺激导致杠杆率上升、危机爆发、债务积压和危机后的经济衰退。如果经济体的储蓄和投资较为平衡，全球的信贷密集度就不会如此之高。因此，缓解全球失衡将有助于建立更稳定的全球经济。
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2008年之后，再平衡确实发生了。在中国，由信贷推动的投资热潮吸引了大宗商品的进口，巨额贸易盈余开始有所下降。日本福岛核电站因核泄漏事故而关闭，导致日本的石油和煤炭进口增加，贸易盈余急剧缩小。同时，2014—2015年，由于石油价格下跌，石油出口国的贸易顺差有所下降。但是，巨大的结构性失衡仍然存在且在部分区域有所扩大。2015年初，中国的贸易盈余已经重返历史最高水平。韩国经常账户盈余占GDP的比例从2007年的2%提高至目前的6%。目前，德国7%的贸易盈余和其他欧元区国家的贸易盈余相当。相反，美国和英国的赤字持续扩大。如果不减少这种失衡，全球失衡将进一步加剧并必然导致金融和经济的不稳定。
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