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中小企业融资：案例与实务指引 第一节 畅饮香江蒙牛上市，苦心孤诣终成正果
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2004年6月，蒙牛在中国香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算是修成了正果，两年来苦心孤诣的3家国际投行机构也取得了丰厚的回报。今天，回味蒙牛融资中的得失，对埋头创业的企业家会很有意义。
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一、蒙牛乳业，根生草原
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内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司由自然人出资，采取发起设立方式于1999年7月成立，位于呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区，目前拥有总资产100多亿元，职工近3万人。
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公司仅仅通过几年的运行，就形成了具有蒙牛特色的、完善的科学管理制度和激励机制，建立了全国性的营销网络。2002年10月19日，“第五届中国成长企业CEO峰会”在人民大会堂召开，在大会表彰的1999～2001年度中国超速成长百强企业（非上市、非国有控股）中，蒙牛乳业以1947.31%的成长速度名列榜首。
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2006年，蒙牛集团位居中国大企业集团首届竞争力500强第11位、亚洲品牌500强排行榜第三位。2009年，蒙牛集团跻身全国大企业集团500强第241位、全球乳业20强第19位，居全国同行业之首。目前，蒙牛集团已经在全国16个省、区、市建立生产基地20多个，拥有液态奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系统400多个品项，产品以其优良的品质覆盖国内市场，并出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及中国香港、澳门等多个国家和地区。
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蒙牛人有草原一样辽阔的胸怀，雄鹰一样高远的眼光，骏马一样驰骋的思维，哈达一样高尚的品格。跨入新世纪，蒙牛集团正按照确保在2011年跻身“世界乳业15强”的既定目标，为中国乳业的发展，为国人体魄的强健，为内蒙古经济的腾飞做着自己不懈的努力。
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二、引进战略投资，完善股权结构
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我们周围常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业，这是非常困难的，简单地说难在3个方面：技术或点子的可行性尚未得到实际验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人、技术提供方和经营管理团队之间固定回报和剩余索取的分配。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中，许多企业都是靠几万块本钱从自家车库里做起来的。
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当公司小有成就、呈现良好成长势头，单靠自有资金“滚动”发展就有可能会错失良机。创业者们都知道此时需要“引进战略投资者”。前面说的3个障碍仍然存在，但在相当程度上有了改进。首先是技术或点子的可行性已经初步得到实际验证，而成熟的投资者在保障自己利益、控制风险、分配剩余索取权方面是很有功力的。
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2002年，摩根、英联、鼎辉3家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公司注入2597万美元（折合人民币约2.1亿元），同时取得了49%的股权。这笔资金不仅对蒙牛的发展起到了推动作用，也令我们为之一振，我们的民营企业也能拿到国际顶级投资机构的钱了！
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摩根等3家投资机构对蒙牛的估值及风险控制意识可圈可点。
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首先，关于企业的估值是建立在以往业绩和未来业绩预期之上的。公司的价值不在于净资产的多寡，而在于它的盈利能力。蒙牛2001年税后净利润3344万元，2002年预计可达4000万元以上。当时预估蒙牛未来每年净利润4000万元是合情理的，再将未来收入折现（折现率取0.1）可算出蒙牛当时的价值为4亿元。有一种更简单的算法，即以公司预期利润乘以市盈率得到该公司的估值。这种算法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就市盈率的高低讨价还价。摩根等3家投资机构以2亿元取得蒙牛公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元，市盈率相当于10倍，这是一个比较公道的出价。
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其次，是风险控制意识。3家投资机构富可敌国，投资蒙牛却以“结伴而行”的方式注资，足见事之谨慎。更“厉害”的是管理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权。这样3家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权。只有完成约定的“表现目标”，这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。蒙牛出色地达到了预期的业绩表现，管理层所持的股票转为普通股，并获得了派发的股息（以股票而非现金作为股息）。
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2003年10月，3家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速，2003年预计可实现税后利润2亿元以上；另一方面是3家公司增加了投入。两者平衡的结果是3家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市盈率降为7.3倍，小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。
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这次仍然是3家结伴而行，并且压低了价格。但3家机构仍然不放心，又做出了更复杂的安排——认购可转换债券。现今国人对可转债已经不再陌生，说白了就是对融资公司没把握。你经营得不好，我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。3家投资机构认购开曼群岛的可换股证券更复杂一些，它期满前可赎回有债券性质、可转为普通股具备了可转债属性，另外它还可与普通股一样享受股息。
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蒙牛开创了内地民营企业在中国香港上市最独特股本结构的先例。蒙牛招股书显示，蒙牛没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全由100%自然人持股同时又吸纳境外投资机构入股的企业。蒙牛既是管理层集体持股的民企，又是所有在中国香港上市的中国内地民营企业中，董事长的股份是最少的。该公司董事长牛根生的投票权大部分是他人授权，他的个人持股比例仅为6.1%。现在蒙牛身价已达7.52亿港元的单一最大股东谢秋旭只是股权投资，自始至终都没有参与经营管理。从这个侧面可以看出，蒙牛执行的是团队管理，其股权结构、经营管理、金融运作、资本运作的形式都已国际化，这种股权结构将会为发挥蒙牛管理层整体能量提供强大的动力。
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三、公募上市，融通资金
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两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿，而真正残酷的一幕还没有开始。
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2004年6月10日，国内增长最快的乳业企业蒙牛集团在中国香港主板挂牌上市，募集资金近14亿元人民币。业内专家指出，在海外资本市场成功上市标志着蒙牛将彻底突破资金瓶颈。蒙牛集团有关人士表示，此次募集来的资金将着力提高液态奶产品、冰淇淋产品及其他乳制品的生产能力，蒙牛更宏大的计划是成为世界级乳业十大巨头之一。
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蒙牛股票在中国香港获得206倍的超额认购率，冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市盈率高达19倍），蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明中国香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。
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此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，它们此次可套现3.925亿港元。募集资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。
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摩根、英联、鼎辉3家国际投资机构两轮共出资6120万美元，折合港币约4.77亿元。本次IPO中它们共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市12个月后（2005年6月）行使，将使它们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元！3家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在10年内一次或分多批次按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。
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四、上市效应显现，信心激发对赌
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蒙牛这次在中国香港上市，是在资本市场困难的情况下获得的成功，它激活了一度低迷的中国香港股市，成为中国香港人认购最热烈的红筹股。公开招股期间，国际认购反应热烈，原先设定的招股价不得不上调到价格区间的最高端定价，即每股3.925元。它创造出2004年第二季度全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率，全球最顶尖的6家机构投资者都对蒙牛的发行下了大额订单并成为蒙牛的核心投资者，拥有了均衡和长期的投资者群体。这在同期中国香港首次公开发行都在价格区间的低端定价的市场态势下，显得格外突出。
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