1704160196
估值的艺术：110个解读案例 [:1704155640]
1704160197
估值的艺术：110个解读案例 8.1.6 贴现现金流估值案例研究
1704160198
1704160199
例8-7 贴现现金流法：安德鲁-帕勒
1704160200
1704160201
本节将用安德鲁-帕勒（Andrew Peller）的研究案例，例解贴现现金流模型的实际应用。
1704160202
1704160203
安德鲁-帕勒是加拿大领先的红酒生产商，占据了国产红酒市场份额的32.8%，加拿大整个红酒市场的13.2%。由于安德鲁-帕勒坚实的市场地位和恢复了活力且不断增长的市场，该公司是个运用贴现现金流估值的理想对象。为了全面地理解这个研究案例，应该提前阅读该公司2013年年报。
1704160204
1704160205
基于安德鲁-帕勒2013年的经营成果，我们估算它未来10年的利润表。对于2013年和2012年，该公司公布了如表8-14所示的数字。
1704160206
1704160207
表8-14 安德鲁-帕勒：利润表 （单位：千加元）
1704160208
1704160209
1704160210
1704160211
1704160212
资料来源：安德鲁-帕勒（2013）《国际财务报告准则》。
1704160213
1704160214
基于上述数字，2013年和2012年，该公司分别取得了36.2%和36.9%的毛利率。为了贴现现金流的计算，生产环节的相关摊销加回到管理环节的相关摊销。因此，就2013年而言，新的毛利率是37.9%。
1704160215
1704160216
调整了一次性费用后，息税前利润率从8.95%降到8.78%。最后，我们必须有公司具体税率的概念。对于2013和2012年，真实的税率达到了29.8%和29.6%，在年报的附注里，该公司陈述的综合法定税率是25.7%——不过，特别科目通常会增加实际税率水平。因此，合理的做法是使用不低于29.5%的税率。该公司1370万加元的递延负债（这最终是必需的支付的）也进一步佐证了一点。
1704160217
1704160218
下述的假设将被用于贴现现金流模型。
1704160219
1704160220
·初始的销售额增幅是4%，逐渐下降到2%的最终增幅——与长期GDP增幅一致
1704160221
1704160222
·在第一年里，轻微下降的毛利润率，随后有了恢复——基于管理层在随后几年对输入价格压力的纾解
1704160223
1704160224
·作为销售额百分比的销售和管理费有些许下降，原因是经济规模和启动的重组方案
1704160225
1704160226
·较低的利息费用——由于利率环境整体较低
1704160227
1704160228
·29.5%的所得税税率
1704160229
1704160230
在按预测编制利润表时，这些假设扮演着基石般的作用，但它们必须是建立在对公司深度分析的基础上。不过，为了测算所有者利润，我们还必须就运营资本的变化、折旧和资本支出做出相关的假设。在这个例子里，将会采用下述假设：
1704160231
1704160232
·折旧按销售额的2%计，主要是考虑到安德鲁-帕勒的轻资产模型
1704160233
1704160234
·资本支出也是按销售额的2.75%计，因为生产线上不再使用的现有资产的出售会降低未来的投资额
1704160235
1704160236
·假设每年的净运营资本的销售额占比为36%
1704160237
1704160238
除了这些，该公司在利润表里公布了“衍生品未实现收益净额”和“其他的收益/支出”。贴现现金流模型拒绝接受衍生品收益，因为这些收益通常会被来自货币波动所造成的收入变化所抵消（安德鲁-帕勒的红酒部分来自欧洲，部分来自美国），而预测汇率变化不是我们的工作。此外，其他支出也会表现出上下波动特性，但从长看，它们会相互抵消——这也是为什么贴现现金流模型不考虑它们的原因。
1704160239
1704160240
通过利用2013年的真实数据并基于它们对未来10年（至2023年）的预测，现在可以建立贴现现金流模型。然后，再利用毛利率预测值，计算公司的毛利，再减去销售管理费用、折旧费用和利息支出，得到税前利润。用预期税率计算税款支出，最终得到净利润数。为了获得所有者利润，或属于权益的自由现金流，加回折旧费用，减去资本支出，还要考虑运营资本的变化情况。
1704160241
1704160242
表8-15列示了截至2023年利润表的预测值。
1704160243
1704160244
基于调整过的2013年数字（调整了一次性科目、衍生品和摊销），这里运用了早先罗列的增长率和利润率的动态数据。
1704160245