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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155645]
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估值的艺术：110个解读案例 8.2.4 公允企业价值/息税前利润比率法
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相对于权益估值倍数（如市盈率或市净率），实体估值倍数享有优势：它们从设计伊始就已经考虑到了资产负债表的结构。在前述章节，已经介绍过企业价值/息税前利润估值比率。在这一节将会阐述公允企业价值/息税前利润的确定，并进一步用研究案例予以夯实。
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公允企业价值/息税前利润比率是通过企业的经营成果和已占用资金的关系确定的。这个盈利能力比率已经在第2章作为已占资金收益率（ROCE），予以了介绍。这种资金收益率是采用下述公式计算的：
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来自所有资金提供方的所投资金的息前收益率越高，所得的企业价值也就越大。因此，这种估值逻辑遵循公允市净率法的逻辑，但既考虑了股东的成分，也包括了债权人的贡献。在最有效的市场里，只要风险保持不变，企业和公司的价值会随着上升的已占资金收益率而上升。
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事实上，这种关系也可以用实证的方式表现，但已占资金收益率的表现力在统计意义上，要逊于采用净利润率或净资产收益率的市销率和市净率分析。部分是由于这个比率涵盖了企业价值，自身变得更加复杂了，此外，还有一个原因：一旦超越最低的盈利门槛后，债务资金提供者通常无法获益于更高的已占资金收益率。对于债权人，公司盈利能力对负债工具价值的提升，仅限于确保负债名义价值的偿还金额这个点。因此，企业价值和已占资金收益率1∶1的关系，无法简单地予以说明。
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即便如此，借助于企业价值/息税前利润比率的公司估值仍然有意义，因为在评估企业价值时，就把公司的资金结构内涵于估值里了，而且，息税前利润受会计方法和特别科目的影响要低于净利润。此外，相比于市盈率或市销率，企业价值/息税前利润比率更适用于不同公司之间的比较。
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标普500成分股的分析显示，已占资金收益率和企业价值/息税前利润比率之间没有明显的关联性。换言之，由于上述带息负债的受限问题，它们之间无法建立起一种正式的关系。但对同类公司的估值，企业价值/息税前利润是一个理想的比率。就此，你可以找几个类似于将要估值企业的企业，而且，这些企业的企业价值/息税前利润比率值与各自的已占资金收益率或其他比率都是相匹配的。
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例8-30 企业价值/息税前利润比率：同类公司估值
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如同表8-30所示的那样，企业X的估值可以看起来非常简单化。
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表8-30 企业价值/息税前利润比率vs.已占资金收益率
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借助于不同的企业价值/息税前利润比率与已占资金收益率的匹配关系，在17%这个点，你所预期的有待估值的企业X的公允企业价值/息税前利润比率会是15。如果已占资金收益率降到10%，那么，8倍的企业价值/息税前利润比率应该是合理的。这种形式的估值方法应该仅仅当作成熟方法的补充方式使用。特别是对具有高额负债的企业，这种估值方法能提供有意义的结果（应该与其他估值方法的结果进行比较）。
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作为一个可选项，企业价值/息税前利润比率可用于替代企业价值/息税折旧摊销前利润比率。例如如果企业X的公允企业价值/息税前利润比率是15，那么，用15乘上企业的息税前利润，就可计算出该企业价值。要想最终获取股东权益价值，要从这个企业价值总额减去它的净金融负债。
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对于15倍的公允企业价值/息税前利润比率、2亿美元的经营利润和4亿美元的净金融负债的公司，它的企业价值达到了30亿美元（15×2亿美元），再减去净负债（4亿美元），就是26亿美元的公允权益价值。
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这种传统倍数法的弊端很明显：整个同类公司或其中的单个企业可能被低估，进而扭曲估值结果。而且，单个数值内涵的盈利能力没有一对一的可比性，因为不同的会计准则都有评估的腾挪空间。不过，这种方法是对已经介绍的估值方法的有益补充。进一步说，与已占资金收益率联系起来，考虑企业的企业价值/息税前利润估值，对评估当期的估值水平是有帮助的。
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例8-21 公允企业价值/息税前利润：斯沃琪集团
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为了例解历史基础数据和估值数据的使用，现在，把斯沃琪集团于金融危机前和金融危机中的情况简列于表8-31。为了采用公允企业价值/息税前利润进行估值，可以假设当期估值没有反映企业的内生价值，但假设之前的收益率和估值提供了一个足额的估值域。
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表8-31 斯沃琪集团：摘选的财务信息 （单位：百万瑞士法郎）
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这些数据显示，在2008~2009年金融市场危机之前，斯沃琪集团的已占资金收益率稳定在20%左右，股票交易价在14.5倍的企业价值/息税前利润比率。在危机期间，这个估值显著地下滑至仅有6倍的企业价值/息税前利润比率，而已占资金收益率掉到了14%，但在2010年迅速恢复至危机前的水平。
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如果你认为已占资金收益率应该处在20%，那么，14.5倍的企业价值/息税前利润比率，就应该视为合理。以14.5倍的企业价值/息税前利润比率，乘上2011年的预期息税前利润，就可得到公允的企业价值。例如以2011年16亿瑞士法郎的经营成果计，该公司的公允价值就是232亿瑞士法郎。由于22亿瑞士法郎的净现金头寸，那么，假设的公允权益价值就是254亿瑞士法郎。
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