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公司金融：实用方法（原书第2版） 6.4.3 现金股利与股票回购的基础估值
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如果单从对股东财富的影响方面来看，在所有条件不变的情况下，股票回购与现金股利的支付方式是一样的。“在所有条件不变的情况下”这句话在这里的意思是，在这两种方法的征税方式上没有区别。先要能了解这两种方式在实质上是没有区别，才能将分析的角度延伸出去，进而发现任何以“在所有条件不变的情况下”不同支付方式所产生结果的敏感性。例子6-9演示了一个与“在所有条件不变的情况下”等价的例子。
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例6-9 股票回购等于现金股利支付
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WCII公司在外的流通股数量是1000万股，股票的市场价格是每股20美元。WCII公司的董事会正在考虑用两种方式来向股东派发5000万美元的自由现金流。第一种方式是以非常规或特殊现金股利的方式支付每股5美元（50000000/10000000）的股利。第二种方式是回购价值5000万美元的公司股票。为了简化这个问题，我们假设在除息日当天还是以每股20美元的价格能购买到股票。同时也假设，现金股利与股票回购的征税方式是一样的。请问WCII公司如何派发这5000万美元，会对股东的收益造成什么不同的影响？
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解答
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现金股利。在除息后，每股股票的持有者的手上都会有5美元的现金（股利）和价值20-5=15美元的股票。除息后的股价15美元，等于公司股本价值减去5000万美元除以现金股利支付后在外流通的总股数。现金股利支付对于在外流通的总股数是没有影响的。所以每股的总价值是5+15=20美元。
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股票回购。WCII公司可以用5000万美元去回购250万股的股票。而在进行股票回购后，股票每股的价格保持在20美元不变，公司的股本市值减去5000万美元股票回购的市值，除以股票回购后的在外流通股数，即（10000000×20-50000000）/（10000000-2500000）＝20美元。每股的总价值20美元，与现金股利支付方法中的价值相同。不管股东是否将手上的股票卖回给WCII公司，这都不影响股东的总收益：如果卖回股票，股东将收益变现了；如果没有卖，股东手上的股票价格仍旧是20美元。
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例6-9主要想解释的是，公司不用预期通过以派发股利的不同方式来创造或是减少股东的收益（如用股票回购或现金股利支付的方式）。[1]例6-10说明如果公司通过向一个大股东以溢价的形式回购股票，将会使得剩余股东的收益下降。
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例6-10 直接协商：股票回购会转移股东财富
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Florida Citrus公司的每股市场价格是20美元，总共有1000万股流通在外。管理层注意到近期Kirk Parent公司购买很多Florida Citrus公司的股票，企图以董事会不赞成的方式来影响公司的经营模式。一名董事会的顾问建议公司直接向Kirk Parent公司私下交易，以每股25美元，高于市场价格5美元的溢价，买回价值5000万美元的公司股票。Florida Citrus公司的董事会否决了这项建议，因为以这样的方式进行股票回购会给剩余股东带来影响。请判断这个建议会给除了Kirk Parent公司以外的股东带来什么影响。
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解答
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Florida Citrus能够用5000万美元向Kirk Parent公司购回200万股公司股票。股票价格在股票回购后将会变成18.75美元，公司股本市值减去回购的5000万美元后，除以回购后在外流通的总股数，即（10000×20-50000）/（10000000-2000000）＝18.75美元。除了Kirk Parent公司以外的股东都会损失每股20-18.75=1.25美元。虽然股票回购方式能够使得整体收益不变（包括Kirk Parent公司的收益在内），但这个做法实际上却将其他股东的财富转移至Kirk Parent公司。
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[1] Oded and Michel（2008）支持了价值中立的这个理论。同时参考了埃克森美孚公司的案例与运作模拟运算，在经过一段时间的观察之后，他们发现不管公司使用现金去回购股票、支付股利或将现金存下，股东的收益都不存在差异。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 6.5 重点摘要
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投资者对于公司使用股票回购或股利这两种形式的估值能带来什么影响已经超出本章的范围。但多数的投资者与管理层都相信，股票回购的方式能够给股东带来好处。维尔马伦发现，在公司宣布股票回购计划后，这个消息能够给股票收益带来超额回报，这样的正面刺激可以维持两年之久（在某些研究中是五年）。这是因为管理层通常都在股价被低估时进行回购，股价被高估时发行股票。
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同样，支付股利或在股东没有预期的情况下增加股利，通常也会带来超额回报。最普遍的解释认为，派发股利这个消息本身所传达出的信息是管理层与董事会看好公司未来的前景，因为他们比股东更了解公司的财务状况与各种机会。投资人可能会赞同理财顾问所说的一句话，“股利是用来判断管理层是否看好公司未来盈利能力的一种方式”。[1]实证研究也支持了这个说法，当公司第一次支付现金股利时，管理层当然无可非议地会看好公司未来的前景。希利和帕利普（Healy and Palepu，1998）针对美国股票的研究中显示，在公司最初决定开始支付股利时，同年公司的收入平均增加了43%，而在随后的四年中又增加了164%。甚至在一开始宣布要定期支付股利这个消息时，超额回报平均值是4%。一个合理的解释可能是，现金股利使公司股票的潜在市场变大了，因为有些政策规定机构投资者只能将资金投资于支付股利的股票。例6-11将说明这个观点。
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例6-11 宣布支付股利所带来的影响
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甲骨文公司（一家软件行业的领导者）宣布将于2009年5月开始支付0.05美元的季度股利。甲骨文公司年度的股利金额为0.20美元，总共是10亿美元。与该公司的经营现金流80亿美元和2009年资产负债表中现金与现金等价物90亿美元相比，是相对较少的数额。一名对甲骨文公司进行分析的分析师认为，这个消息无疑是一个该公司已经为经济衰退做好准备，同时也将增加市场份额的信号。[2]
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在2009年年中，法国的Groupe Eurotunnel公司在完成债务重组与收到因火灾而关闭的海峡隧道的保险理赔金后，将首次开始支付股利。Groupe Eurotunnel公司的CEO在2009年6月2日的新闻稿中宣布，“公司首次股利支付，标志着一个公司业务已恢复到正常状态”，同时这也代表公司预期未来将会开始盈利。
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[1] Robert Arnott，引自New York Times（3 May 2009）：BU7.
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[2] Wall Street Journal（19 March 2009）：B1.
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