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经济运行的逻辑 [:1704500033]
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经济运行的逻辑 总供应扩张的案例
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在本书前面的讨论中，我们曾经以基于国际收支的供求分析为基础，指出在2005—2007年期间，影响中国经济最重要的变化是总供应曲线的扩张。本节以此结论为前提，以资产重估理论为框架，分析这一过程在金融市场上的影响，并与经验证据进行比对，来验证理论的预测能力。
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一、资产重估理论的预测和验证过程
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在本书前面的讨论中，我们指出在2005—2007年间，宏观经济的重要特征是总供应的释放和扩张。
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这一变化形成了三个相互关联的影响：一是企业投资意愿下降；二是通货膨胀受到抑制；三是货币政策的立场至少可以维持在中性的水平。这些变化构成了资产重估理论等式的外生变量。
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我们将资产重估等式略作变形为式（4—16），等式左边代表实体经济的变化，而右边代表剩余资金可以配置的其他资产。
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实体经济领域的变化意味着：等式左边的Yi是上升的，我们认为消费Ci是由收入所决定的，收入上升将推动储蓄（Yi−Ci）的增加；同时，实物资本投资意愿ΔPCi是下降的，因此上式左边的量合并起来是上升的。
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由于通胀维持低位，货币政策立场至少是中性的，考虑到资产重估理论的假设，我们可以简单地认为ΔDCi是不变的。
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如果各类资产所隐含的未来现金流大体不变，给定前述变化，我们从资产重估等式可以立即知道：在这种情况下，包括股票、债券、房地产和另类资产在内的资产价格应该出现广泛和普遍的上涨，同时私人部门自愿的资本流出数量会明显增加。
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需要指出的是，假设债券、房地产、境外资产和纪念币等另类资产所隐含的未来现金流大体不变，至少没有受到我们所讨论的实体经济领域变化的显著影响，这大体应该是可以接受的。
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对于股票市场而言，实体经济的变化显然影响着公司的未来收益和市场预期，因此这一假设过于牵强。对此我们的考虑和做法是，将股票市场的估值与盈利分离开来，认为上市公司盈利受到了实体经济周期变化和供求波动的显著影响，需要单独的预测和分析，但其剔除盈利以后的估值波动在很大程度上可以被前述过程来解释。
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我们同意这样的看法，即盈利预期本身以及市场的制度改进会影响市场的估值水平，例如持续和强劲的盈利增长会带来更高的估值，这一过程与我们前述讨论可以完全没有联系。
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但我们同时想强调的是，这种预期改善所带来的估值提升作用不大可能在债券、房地产和资本流动等领域同时出现和发生。这为我们区分估值提升背后的力量提供了排他性的观察视角。
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换句话说，如果资本市场估值水平的抬升，既可以解释为经济周期强劲上升形成的乐观盈利预期，也可以解释为总供应扩张所带来的流动性充裕，那么通过观察其他资产市场的变化，尽管我们无法排除周期因素的影响，但却可以确认和断定前述讨论的资产重估过程的影响。
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从经验证据的角度看，在现实生活中，任何一个单独的资产类别都要受到众多因素的影响，这些因素之间并不完全重叠。如果影响不同类别资产价格的因素是彼此独立和随机的，那么我们应该预期大类资产价格的涨跌模式也是随机的；如果前述的资产重估过程发生并同时作用于所有资产类别，那么我们可以预期大多数资产类别都会出现价格上涨，尽管也存在这样的可能性，即个别资产受到局部更强烈的负面因素的抑制，出现下跌。
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从统计的角度看，大多数资产类别出现上涨也可能是一种随机现象，但在这种情况下，其概率是可以大体推定的。这意味着，通过观察经验数据，在原则上我们可以获得资产重估预测得以成立的统计显著性水平。
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下面我们来验证资产重估理论的预测。
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二、2005—2007年的大类资产价格
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2005—2007年上证综指的整体市盈率从15倍上升到惊人的70倍（见图4—8）。除了主板蓝筹估值上升以外，中小板的整体市盈率也经历了明显的上扬（见图4—9）。国债市场上，十年期国债收益率从5.0％下降至最低的2.9％（见图4—10）。在房地产市场上，2006年之后房屋价格加速上涨的局面相当清楚（见图4—11）。在收藏品市场情况也是如此，例如这期间彩金币、邮票等另类资产也出现了比较明显的上涨（见图4—12）。
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图4—8 上证A股平均市盈率
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资料来源：Wind，安信证券。