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产权与制度变迁：中国改革的经验研究（增订本） 四、资本市场：交易资本化了的企业家人力资本
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上述山东淄博的乡镇企业产权改革经验，离不开一个重要条件的配合，这就是企业产权的流动性和可交易性。为此，我们必须扩大考察，将以交易企业产权为中心内容的地方资本市场，看成是乡镇集体企业产权变革的必不可少的一个组成部分。“模糊的乡镇企业”的产权清晰化，本身是一系列交易的结果。正如已有的研究所阐述过的，交易不但以清楚界定的产权为前提，同时也是产生出“清楚界定的产权”的必不可少的前提条件。
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（一）淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）
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地方自发的资本市场，是1991年以后在中国出现的新现象。在全国近年发展起来的多个地方性股权交易市场之中，山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ，以下简称“淄博报价系统”）是比较特别的一个。淄博报价系统于1993年9月正式开通。为此，地方和中央有关政府部门、企业界和学术研究机构共同努力，至少进行了长达5年的准备工作。
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①由于淄博市周村区乡镇企业股份合作制改革走在全省和全国的前列，国务院于1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准在“乡镇企业股份制和股份合作制改制”的主题下试验“保护股份合作制的股权”、“建立企业积累机制”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”等6个项目。
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②1991年2月，全国农村改革试验区办公室等5个中央部门联合考察周村试验区，肯定了股份合作制试验的成果，并提出将试验重点转向改制企业的股权流转，为此将试验区的范围扩展到淄博全市，并规划对股份合作制企业进行更规范化的改制。到1993年底，淄博市共有87家乡镇企业完成规范化的股份制改制，向社会公众募集资金近9亿人民币。
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③为了我国乡镇企业第一批持股公众的投资安全，并与公众投资人的金融意识相适应，经中国人民银行总行批准，5家全国性和地方性金融机构于1992年11月发起设立“淄博乡镇企业投资基金”——我国第一家公司型、封闭式的乡镇企业投资基金。“淄博基金”首期发行1亿人民币，并于1993年到上海股市上市。“淄博基金”设立后，以短期契约方式对淄博市一批正在实行股份制改造的企业投资，并直接购买这些企业改制后发行的股权证。这有效地支持了淄博乡镇企业的股份化改制，同时也为淄博中小企业的股权交易市场奠定了基础。
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④成批的乡镇企业完成了规范化的股份制改制，社会公众持股人数和持股金额达到一定数量之后，股权的市场流通问题就提上了日程。事实上，在淄博市场正式开市之前，“黑市”股权交易已经在淄博城乡活跃起来。这不但表明股权交易有其客观需要，而且显示了股权交易非制度化、非规范化的走向。在国家证监会、体改委、人行总行等中央部门有关负责同志和专家的关心下，全国农村改革试验区办公室和淄博市政府邀请“中国证券市场设计中心（联办）”等单位，在研究发达国家场外市场演变趋势的基础上，按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”的原则，设计了“淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）”。1993年9月在淄博正式开通“场外交易”，已经超越了在证券商柜台上从事分散和零星股权交易的水平，直接瞄住美国20世纪70年代后发展起来的NASDAQ体系。
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改制的乡镇企业、专业投资基金和自动报价系统，构成支持淄博股权交易市场体系的“铁三角”。其中，企业的赢利能力，是基金和报价系统存在的基础；基金一方面参与企业改制，为开发和增强企业的赢利能力做出贡献，一方面减轻了公众持股人的持股和“入市”的风险，为扩展股权交易市场作出了贡献；报价系统为基金提供规范的二级市场，又通过扩股为绩优企业提供融资渠道。三者良性互动，做出了一篇“三赢”的大文章：
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——1993年9月—1997年10月4年间，淄博全市共有127家企业完成股份制改制，筹资15亿元；有55家企业在淄博报价系统挂牌交易，股本总额16.5亿元，流通股本7.9亿元，1997年10月底的股票市值50亿元；共有8家绩优企业通过配股，筹资1.8亿元。据1996年年度统计，股票企业的股本总额平均增长25％，总资产平均增长30％。4年间，所有挂牌企业的平均股本利润率为20％—25％。经过淄博市场的培育，当地最大的乡镇企业——万节集团——已经够格到上海证券交易所挂牌，该企业已于1997年上半年从淄博报价系统“摘牌”退出，准备正式上市。
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——同期，淄博基金对淄博股份化的中小企业总投资1.2亿元。其中，投入ZBSTAQ系统4839万元，未上市企业股权（票）2088万元，短期契约投资4784万元。1994年基金的净收益率为14％，1995年22％，1996年22％，1997年前10个月达到41.62％。
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——4年间，淄博报价系统联网会员单位发展到21家，联网席位54个，分布到省内7个地市、江苏4个地市和其他6个大中城市；系统注册股民50万人，交易总额90亿元人民币。必须说明，虽然淄博股权交易市场以本地散户为主（以1996年第四季度的统计为例，系统资金的25％来自外地，本地占75％；机构占总资金的5％，散户为95％），但淄博的银行存款余额还是逐年大幅度增加：1995年末159.5亿元，比上年末增长39％；1996年末又比上年增长了23％。
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（二）资本市场与企业产权改革
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Jensen & Meckling（1979）曾经指出：没有股票市场，没有可交换的企业权益，就不存在对企业的职业化经营者的公共评价的积极性；此时对于经营者行为的监督是不充分的。这是从监督“监督者”的角度考虑问题的，而在中国，在私人企业行为的合法性很需要承认和保护的背景下，或许更应当考虑的是一个健全的股票市场（更广泛地，资本市场）对于“监督者”的激励作用：在相对的意义上，股权收入比一次次的对剩余收益的讨价还价要可靠得多。这里要强调的是：从制度上保证“企业家”愿意而且能够进行经济学意义上的有效率的“长期”决策，不但要求控制权和剩余索取权的对应，企业家的剩余索取权也应当被资本化，而且要求企业剩余权可交易。
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初看起来，人们在资本市场以不同方式买卖企业。资本市场的买方，也就是投资人，可以直接持有企业股本，也可以通过证券市场购买企业的股票或债券，以此获得企业权益。资本市场的卖方，可以是企业为了利用更多的资产而出让一部分企业权益，也可以是企业权益持有人将权益出让。这就是说，在资本市场上买卖的是企业权益。那么，何谓“企业权益”？企业权益并不是关于企业产出的产品或服务的权利，也不是关于企业所利用的任何一种要素的权利。买家到资本市场上来买入企业权益，目标是通过对企业权益的持有而分享企业利润，即使投入企业的资源增值。因此我们认识资本市场的第一步，就是要看到资本市场是个特别的市场，在资本市场上买卖的是企业的赢利能力。
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企业的赢利能力从何而来？从经验中可以知道，一个企业投入生产过程的各种要素，等到转化成了产品和服务，有可能卖出个好价钱（相对于投入要素的成本），也可能卖不出好价钱，甚至根本卖不出去而蚀了本。因此投入企业的资本增值与否，或增值多少，首先取决于企业如何对付由奈特定义的市场的“不确定性”。这就需要决策，企业生产什么，生产多少，以及怎样实现获得盈利潜能的创新。有了决断，还必须加以组织实施，直到实现潜在的盈利。这样来看，一个经营决策能力、一个生产的组织协调能力，是资源投入企业获得增值的不可或缺的两个要素。这两种能力，就是企业家才能。在这个意义上，我们可以说企业的盈利能力说到底就是企业家能力。钱本身并不能生钱，货币资本本身也并不是增值的源泉。我们把钱存入银行，获得了利息，并不是因为钱能生钱，而是因为银行将钱贷给了企业，靠企业在营运中实现了增值（这也可以解释，为什么把贷款借给亏损企业的银行只能提供负利率）。在这个意义上，我们想强调利润的本质不是对货币资本所有权的回报，而是对企业家才能所有权的回报。当然，银行贷款给企业是要承担坏账风险的，因此贷款利息是对银行承担风险的回报。而这种风险回报——利息——最终来自于企业运用资本的增值。离开了企业家才能的发挥，企业所有的其他投入品——劳动力、土地、资金和技术——统统谈不上增值。资本增值的真正来源是企业家才能的发挥。有了这个认识，就可以看到资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家的能力。
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乡镇企业产权改革的经验表明，首先要有企业家表现其才能的空间，首先要由企业家在这个空间里把企业利润“做出来”，才能吸引投资人向企业和企业家才能投资。其实，民间集资就是资本市场的雏形。集资的兴起，正是有一些企业家通过发挥经营才能告诉周围的“潜在投资者”：这里有市场看好的项目，在这里的投资回报可能比银行存款获利高许多。如果许多投资人都相信这位企业家的“广告”，竞相将钱交给这位企业家去运营，就会形成所谓“集资热”。“集资”当然包含风险，或者是企业家的预言失败，或者市场上有鱼目混珠的“企业家”，或者市场遇到其他不可预期的因素。为了减少投资风险，需要很多条件，其中最重要的是要有界定清楚的产权的可交易市场。投资人可以在市场上挑选企业家，也可以在一个更大的范围内比较各自对企业和企业家盈利潜能的不同看法。更重要的是，投资人要比较容易地发现自己投资的机会成本：他们既能在发现投资失误时很容易“退出”，同时，又要在发现好机会时容易“进入”。这一切，只有资本市场才能够满足。这也是中国地方性的资本市场为什么会随着企业产权的改革而发展的根本原因。行政性控制不能遏制这场制度变迁。
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产权与制度变迁：中国改革的经验研究（增订本） 五、结论
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本报告为理解中国乡镇集体企业的产权改革提供了基本线索。在人民公社全面公有化的框架内发展起来的乡镇集体企业，包含着内在的制度紧张。乡镇企业从一开始就面临产品市场的竞争，将市场原则不断地传导到企业的内部关系里来，从而影响社区政府拥有和控制企业模式的改变。最初的变化是仅仅发生在企业控制权方面，即乡镇企业的实际控制权在市场和信息的压力下向企业经理层转移。在一些个案里，企业的控制权逐步做到完全掌握到企业经理手中。企业控制权的不同程度的变化，通常引起属于企业剩余索取权配置的相关变化。虽然这两种基本的企业产权可以在很长的时期内不对称，并在现实条件的约束下选择种种过渡性的组合安排。但是，与控制权不相对称的剩余索取权总是引起企业经营的效率损失，从而不利于企业的竞争。进一步的产权革命不可回避。这是为什么我们可以在现实中看到，越来越多的乡镇企业实行经理收入与企业剩余挂钩，租赁承包经营、新的“公私合营”制、股份合作制、规范的股份制、经理持股以及经理脱钩借贷杠杆来持有企业的大股。贯穿在这一系列乡镇企业产权改革故事中的基本逻辑是：人力资本、特别是企业经理的人力资本产权，是公有制产权改革真正可靠的基础。这种在人民公社时代也无法被完全剥夺的私人产权，在市场竞争的力量下逐渐壮大，终于在公有制企业的产权结构中“无中生有”，直到成为企业产权改革的主导力量。当企业经理的人力资本获得企业股份的形式时，这种特别资源的产权就完成了它的资本化。乡镇企业产权改革逻辑的进一步展开，就是在一个范围更大的市场上，以更加灵活的方式交易企业资产的产权、企业家人力资本的产权和资本化了的企业家产权。重要的是，资本市场的发展不但是“模糊的公有制企业产权”改革的最后一步，同时也是中国乡镇企业进一步的产权界定——企业资产的市场化重组——的第一步。总之，乡镇企业的产权改革正在深刻地改变着乡镇企业的投资环境。无论人们怎样评价这场改革，理解这场改革的逻辑都是必要的。
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参考文献
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［1］李稻葵：“论转型经济中的模糊产权”，载海闻主编：《中国乡镇企业研究》，中华工商联合出版社1997年版。
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［2］林毅夫：“诱致性变迁与强制性变迁”，载《财产权利与制度变迁》，上海三联书店1991年版。
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［3］张维迎：《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社1995年版。
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