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（本文原载于FT中文网）
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读懂中国改革3：新常态下的变革与决策 公平的市场环境更重要
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傅蔚冈（上海金融与法律研究院执行院长）
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中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》公布之后，有关国有企业改革的内容颇受公众关注，尤其是有关国有企业的混合所有制内容，更是得到一致好评。近段时间以来，无论是央企还是地方国企，都已经开始混合所有制的实践。
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2014年2月19日，超大型央企中石化宣布，将在油品销售业务板块引入社会和民营资本参股，持股比例由市场决定。2014年全国“两会”期间，中石化董事长傅成玉表示，民营资本参股中石化没有所谓的比例限制。之后盛传阿里巴巴有意入股中石化销售公司，中石化官方微博也于2014年3月17日回应：“无论是民营资本，还是社会资本，小石头张开双臂欢迎每一位有诚意、有实力的电商等各类小伙伴一起‘卖油’，开发这个板块的潜力。”这具有标杆性的示范意义。
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为什么是混合所有制？
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什么是混合所有制？按照党的十八届三中全会《决定》的表述，就是“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”。换句话说，就是在一个公司（企业）里，股东来源多样化，除了国有资本外，还可以引入非国有资本。
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其实，混合所有制并不是新概念。在1997年的党的十五大报告中就已经被提出，“公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分”。为什么公有制中会出现混合所有制经济？一个很重要的原因就是随着中国资本市场的建立，很多国有企业通过股票市场筹集了资金，变成了公众公司。在2002年的中共十六大报告中，对混合所有制做了更为详细的论述，“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济”。党的十八届三中全会对混合所有制的论述之所以比以往更加引起关注，很重要的一点就是把混合所有制看成是“基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。同时，“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。而在相当长一段时间内，国有企业的员工持股都不被支持。
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为什么在国有企业股份制改造之后要大力引进混合所有制？在笔者看来，大概有以下几个因素。第一，推进混合所有制，可以大幅度降低持股成本。我们不妨以中国工商银行为例，目前，工商银行的股东中央汇金投资有限责任公司和中华人民共和国财政部分别以35.40%和35.20%的股份位居第一、二大股东位置，超过70%的国有股份确保了该公司的国有成色。不过，单从控股成本计算，这并不是一笔非常划算的买卖。
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银行有一个资本充足率要求，按照《商业银行法》的规定，“银行的资本充足率不得低于百分之八，贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于百分之二十五”，这意味着假设国有股东要保证51%控股，那么，每年必须保证至少1.2倍于对银行资产的注资，这是一个非常庞大的数字，尤其是对工、农、中、建、交五大国有银行而言。如果银行的规模越来越大，大股东可能就会不堪重负，就如中投公司副总经理谢平说过的“成本会高到所有的分红将来都拿去注资也不一定够”。尽管绝大多数的国有企业不是银行，没有资本充足率的要求，但是，目前很多国有企业动辄超过70%的国家法人股，持股成本也高得惊人，这笔资金本来可以用在更需要的领域。
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第二，混合所有制可以改进企业法人治理结构。尽管目前绝大多数国有企业都已经通过股份制改造，也在证券交易所上市。必须指出的是，由于这些公司的国有股东在公司里占据着主导地位，企业的治理结构并未得到明显改善。以中国石油天然气股份有限公司为例，国有企业中国石油集团以86.3473%的股份保证了国家的绝对控制权。但是，因为大股东的股份实在过于庞大，这使得其他小股东根本没有机会来对这家公司的治理提出反对意见。即便是小股东提出反对意见，也无法在股东大会上通过。
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为什么中石油在过去一段时间里出现了高管利益输送？国有股一家独大是一个重要原因。因为内部人控制就存在各种利益输送而侵害公司利益；无视小股东的利益表决机制也使得其在资本市场备受冷落：中石油的股价就会从2007年11月30日开盘价的48.60元跌到本文写作时的8.10元多。最直白的一句就是：你一家独大，为什么我要陪你玩？换句话说，如果国有股东股权过于集中，不仅不利于改善治理机制，也无从保护小股东权益，更重要的是，巨额的持股成本会给政府带来极重的负担，最终成本只能由纳税人负担。从经验层面看，股份分散是公司治理结构良好的必要条件，只有如此才会有分权制衡，才会避免股东滥用权力。
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第三，混合所有制可以为政府筹措财政资金。随着城市化的推进，社会保障制度的建立，现在的地方政府比以往任何时候都需要资金。在过去十几年的发展中，地方政府的公共财政主要来自经济增长带来的税收和土地存量。但是，随着经济增速放缓和中央的土地调控，地方政府的资金日益捉襟见肘。当无法获得增量资金时，盘活存量就成为一个非常重要的手段。
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2011年，上海国资委以51亿元整体出售上海家化，即是跟政府理财相关。尽管交易后双方争议不断，但是，仅仅从投资收益来看，上海方面从这笔交易中收益很多。上海家化原来每年上缴的收益是4000万，如果不出售，51亿要收近130年。而在国资退出后，这笔收益可以更多用于城市的基础设施建设。可以想象，今后类似的交易会越来越多。
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混合所有制真能改善国有企业治理结构？
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混合所有制当然有助于改善企业的治理结构，但是不是“一混就灵”呢？笔者表示怀疑。如果混合所有制真的那么有效率，中国股市怎么还会存在那么多的治理结构低下的国有背景的公司？如果公众公司都无法改善治理结构，对于非上市的国有控股公司的治理结构，我们能保持乐观吗？
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不妨以京沪高速铁路股份有限公司为例。京沪高速铁路股份有限公司于2007年在京成立，负责京沪高铁的相关建设与运营，最大股东是铁道部下属的中国铁路建设投资公司（下称中铁投），持股56.2%。平安资产有限责任公司牵头的7家保险公司和全国社保基金会为第二和第三大股东，分别持股13.9%和8.7%。但引入平安和全国社保基金就改善了京沪高铁治理能力了吗？没有。
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2011年前国家审计署专门针对京沪客运专线进行审计，发现京沪客运专线在建设过程中发生诸多问题，《京沪高速铁路建设项目2010年跟踪审计结果》显示，2010年该项目存在招投标不合规、资金挪用、伪造虚假发票等问题，涉及金额近50亿元。为什么引入了平安保险和全国社保基金理事会还不能够改善高铁的治理结构？
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也正是如此，尽管目前京沪高铁运营形势超出预期，但是，平安资产管理有限责任公司和全国社保基金理事会却出人意料地提出了退股要求。两家投资机构于2012年下半年分别提出希望京沪高铁股份有限公司（下称京沪高铁）大股东中铁投代表铁道部回购股份。为什么这两家机构会在京沪高铁即将进入赢利期时提出退股要求，很重要的一个因素就是它们无权过问具体的运营决策。据媒体报道，包括调整运行图、减少发车数量、降低商务舱价格等直接影响其投资收益的重大决策，股东都无权过问；而长期在封闭系统的运营过程中形成的财务不透明，也让投资人无从知晓其真实的收入。在一般人眼中，中国平安和全国社保基金理事会是中国资本市场中呼风唤雨的角色，假设它们的利益都无法得到保障，更不要说普通投资人。
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换句话说，如果混合所有制的“新政”只是让国有企业多了种从社会获得资本金的渠道，却没有在公司治理上实现根本的变革，这种新政策就是不可持续的。中国国有企业之所以效率不高，根本原因并不是差钱——而是一直不差钱而导致的各种效率低下：不差钱意味着它不需要为运营效益负责，一旦资金告急就可以从政府那里获得急救资金。
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还是以铁道部为例，从2006年开始，铁路系统的年固定资产投资规模超过2000亿元，其后投资额逐年增加，2011年达到峰值8340.69亿元。如果分析一下铁路建设投资的资金来源就更加清晰，在铁路建设投资中债务性融资占总融资额的比例过大，2009年后这个比例超过70%，导致铁路的负债金额和资产负债率节节攀升。
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换句话说，铁路系统今日之弊病是典型的国有企业预算软约束之故。解决国有企业的这个老问题，并不只是吸引社会资本，更要在企业内部治理上有一场脱胎换骨的改变。民间资本有效率就是因为预算约束是硬的，它会想方设法节约各种资源，改进管理方式提高效率，为投资人获得回报。
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对于私营企业和普通居民而言，预算约束意味着决策者的收入总量约束着支出选择，因此不能够做一些超过预算收入的事。如果一家国有企业的支出超过了它的预算约束，将会发生什么情况？约束将根据不断出现的超支来调整，企业会得到各种外部帮助。根据经济学家科尔奈在《社会主义体制：共产主义政治经济学》一书中的解释，企业经常会得到的外部帮助主要是以这四种形式出现：通过和政府部门讨价还价的软补贴；按照每家企业单独处理的软税收；陷入困境的企业可以获得银行信贷的“软信贷”，以及软价格管制。
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