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于是，格林伯格给索森发了一封信，通知他美国国际集团要终止该合资公司合同。索森便开始为自己寻找另外一家AAA资信评级公司，因为他很清楚他有权带走计算机系统。当格林伯格通过小道消息知道索森的举措后，他选择了忽视之前的信件。两个月后，他解决了与索森之间的矛盾，并留住了索森。但是，他成功地让索森降低了“激励性薪酬”比例，从原先的38％降到32％。在这次新协议的新闻发布会上，横幅上写的是“美国国际集团董事长汉克·格林伯格与霍华德·索森续签金融产品协议”，这个标题只告诉了大家续签合同，谁也不知道其实索森差点儿就离开了美国国际集团。
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为什么格林伯格这么在意索森是否离开呢？当然是为了利润。据《商业周刊》报道，金融产品公司成立4年后的1991年，它的利润就达到了1.05亿美元，是美国国际集团成长最快的部门。（《商业周刊》的这篇报道中还提到索森个人赚了大概300万到500万美元，实际上应该远远不止。）兰德尔·莱克森多年来一直是索森的左右手，可最后两人分道扬镳了。1995年莱克森说，金融产品公司在1988年到1992年之间的累计收益超过10亿美元。
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在记者和证券分析师的眼里，美国国际集团就像一个黑盒子。每个季度过去，美国国际集团的收益只往一个方向变化，永远是不断地上升。只要世界上发生了什么灾难，海啸、洪水、地震、大型法律案件等等，其他保险公司的收入都会受到影响，唯独美国国际集团不受影响。美国国际集团的跟随者通常说这是得益于格林伯格的商业才华，他能让公司的收益保持两位数的增长，而这正是投资者希望看到的。“我认为他是位伟大的首席执行官，”一位前分析师说道，“但是我搞不明白他是怎样做到的。”
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《商业周刊》报道的作者提出了一个解释。美国国际集团多元化的产品组合使公司不会出现大范围的亏损，而通常其他的保险公司则难以幸免。《商业周刊》的报道中提到了美国国际集团形式多样的贷款服务部门，这些部门加起来创造了美国国际集团利润的25％。“美国国际集团也遭受过损失，”报道中说道，“奥马尔台风、安德鲁飓风和伊尼基飓风使得美国国际集团遭受了1.5亿美元的财产损失，但是公司的人寿保险和各种贷款部门中大量现金流掩盖了这些损失。”结果证明，这并不是全部的原因，而人们则需要花上十几年才能看清楚这其中的真相。
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无论衍生品交易者多么小心，要做到完全不亏损是不可能的。在索森的带领下，金融产品公司的运行状况好得惊人，长期合同共签订了800亿美元的交易量，并在特殊时期完美地实现了对冲保值。但是，在1993年时，索森犯了个错误，在一个掉期交易上他损失了一大笔钱。
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那时，索森已经是个大富翁。格林伯格生活得很好，但不铺张浪费。索森不一样，他用新赚取的财富过上了奢侈的生活。他有几处住所，其中一个在康涅狄格的费尔菲尔德，这是一座5层楼的高级寓所，当地人都管它叫“别墅”。根据当时一篇《华尔街日报》的报道，“高级寓所内设有电梯、室内外游泳池、壁球馆、严密的保安系统、铁栅门等，配套齐全。”金融产品公司在康涅狄格和伦敦的办公室也是尽显奢华，索森强烈的控制欲一览无遗，办公室的每处细节他都亲自设计，而这与华尔街上美国国际集团简陋的总部形成了鲜明的对比。
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从很多事情上能够看出，格林伯格一直在等索森出现失误。其实格林伯格很难接受1990年的那次让步。一山不容二虎，美国国际集团已经有了格林伯格。
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续签协议两年后，索森在与爱德彼公司（Edper）的交易中损失了1亿美元。爱德彼为加拿大亿万富翁爱德华·布朗夫曼和彼特·布朗夫曼的控股公司。据《华盛顿邮报》报道，金融产品公司与爱德彼之间还进行了第二次交易，而这次金融产品公司并没有亏损。但是，格林伯格还是受到了惊吓。他拟订了一份文件使美国国际集团对合资公司拥有更多的掌控权，并“限制美国国际集团金融产品公司进行的交易”，莱克森的法律诉讼中这样说。1993年2月，索森给美国国际集团一份“终止通知”，并把期限定在了当年年底。如果索森坚持到1993年底，那么他将获得金融产品公司约2.5亿美元的激励性薪酬。
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然而，这次格林伯格作好了万全的准备。他实施了一项秘密计划，后来《华盛顿邮报》称这项计划为“秘密行动”。获得了公司在普华永道会计师事务所稽核员的支持后，格林伯格在金融产品公司的康涅狄格办公室附近设立了一个秘密办公室。在这个秘密办公室里，他们重新建立了一个计算机系统，该计算机系统能够有效地实现和金融产品公司的交易信息的互换。这样，格林伯格就知道了索森的秘密。
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于是，当索森开始反击美国国际集团的仲裁程序时，格林伯格狠狠地进行了还击。索森本来是想通过仲裁程序延长时间使他坚持到1993年底，但反而遭到了格林伯格的控诉。格林伯格控诉索森欺诈和渎职，这些指控可能让索森失去应得的2.5亿美元。双方还争夺金融产品公司的管理层人员，格林伯格给他们提供升职的机会，而索森向他们许诺将贡献出激励性薪酬。结果管理层的大部分人都选择了索森。
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1993年11月，事情终于有了结果，索森获得了2亿美元薪酬，并将其中的一部分分给了跟随他的高管。②在结果出来的前一个月，《华尔街日报》发表了一篇很长的文章报道这次竞争，其中写道，“索森和他的成员一起躲在了康涅狄格州韦斯特波特的一间与世隔绝的办公室里计划着东山再起。”但是，要实现东山再起，索森需要另一个AAA资信评级公司的支持，而他始终都没能找到这样的公司。他成为了金融衍生品交易行业的历史。
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金融产品公司继续运行。1994年春，格林伯格为美国国际集团金融产品公司挑选了一位新的首席执行官。这时，金融产品公司不再是合资公司，而是隶属于美国国际集团的一个成熟的部门。新首席执行官名为汤姆·萨维奇，这是一位深受人们喜欢的金融产品公司老员工。萨维奇拥有克莱蒙研究生大学（Claremont Graduate University）的博士学位，最初在第一波士顿公司的芬克抵押贷款交易专柜工作。“他来自明尼苏达州，”一位前交易员说，“他很安静、不情绪化，习惯采用分析方法。”另一位前交易员描述时说他“温和、聪明、讨厌风险”。
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毫无疑问，金融产品公司将继续进行衍生品交易，并且事情将变得和以前不一样。格林伯格想要为美国国际集团争取更多的利润份额，他还希望金融产品公司的交易员能够保留一部分报酬来应对交易出错的情况。格林伯格要求每天都应有汇报来跟踪金融产品公司进行的每一笔交易，他想要确认金融产品公司的业务不会危及母公司。“萨维奇花大部分时间应对格林伯格，”一位前交易员回忆道，“这可不是个简单的活儿。”开始时，格林伯格就警告萨维奇，“如果你做出任何危及AAA资信评级的事情，我都不会放过你。”
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金融产品公司迟早会进入信贷衍生工具市场，这几乎是不可避免的。毕竟，它本身很愿意去发掘衍生工具交易的优势，并且比其他任何人都想要先找到。在20世纪90年代末，没有什么比信贷衍生品市场利润更丰厚的了。
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从另一个角度看，金融产品公司进入信贷衍生品市场也不是完全不可避免。和索森一样，萨维奇对金融产品公司承担的风险有深入的追踪了解。作为衍生品交易者，金融产品公司的高管们行事十分谨慎，这也让他们感到骄傲。在刚开展信用违约掉期交易时，美国国际集团意识到一个问题，即公司采用的风险模型似乎显示交易中不存在任何风险。最终，这让金融产品公司放松了警惕。高管和交易员都不再进行校准，不再怀疑，不再建立最坏情况下的应对模型，也不再进行保值交易。如果他们意识到潜伏着危险，他们会采取措施。内部模型显示，在99.85％的情况下公司不需要进行任何偿付。“信用违约掉期不同于金融产品公司接触过的其他交易，它为之后接踵而来的问题打开了一扇门。”萨维奇对《华盛顿邮报》说。
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引诱美国国际集团进入信用违约掉期交易的是摩根大通。1994年，摩根大通进行了第一笔掉期交易，也就是为防止埃克森石油公司违约的那次，进行得非常顺利。从此以后，摩根大通陆续进行了几次类似的交易，并同时用信用违约掉期来更好地评估内部贷款投资组合。1997年，受到坏账的影响，摩根大通在亚洲金融危机期间损失了数百万美元，之后该银行的信贷衍生工具小组由商业贷款部接管，而这让资深的商业贷款者感到担忧。原信贷衍生工具小组成员开始用掉期的方法对贷款组合进行风险分析。这样一来，信用违约掉期在实质上变成了该银行业务的核心。
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意识到信用违约掉期的作用后，监管者开始对它感兴趣。事实证明，银行监管者希望银行能够将违约风险转移到其他的机构。这在理论上意味着，即使有坏账，银行也不容易倒闭。到1996年为止，美联储同意摩根大通的意见，即如果银行使用信贷衍生工具，那么它应该释放一些资本。美联储声明，如果某银行通过信用违约掉期将借款者违约风险从资产负债表上转移走了，该银行可以减少准备金数额。
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然而，摩根大通没有成功地建立起信用违约掉期的可交易市场。可交易市场对于该银行来说有几个非常重要的原因。第一，可交易市场能够让摩根大通开发出一系列新证券来推销并交易。第二，如果信贷衍生工具的可交易市场建立起来的话，这个市场本身就能够被用来评估公司违约风险。这给摩根大通提供了一个更好的方式来评估商业贷款组合的风险，并同时给投资者提供了一个方式来评估公司违约的概率，即便投资者与公司的经济利益不相关。
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20世纪90年代末，在马斯特斯的带领下，公司再次开发了受投资者欢迎的新的信贷产品。他们巧妙地将信贷衍生工具与证券化结合起来，以实现该新产品的开发。和刚开始与埃克森石油公司这样的单一公司的信用违约掉期交易不同，摩根大通将大量多元化信贷衍生品绑在一起。这些多元化的信贷可能来自数百家不同的公司。这种方式和证券化有一个根本的不同之处。抵押贷款支持证券的投资者实实在在拥有抵押贷款。然而，摩根大通的这一新产品的投资者并不拥有实际的贷款。他们拥有的是信用违约掉期，而信用违约掉期的情况由相关企业贷款而定，其相关贷款由第三方拥有。因为这类证券建立在信贷衍生品而非实际资产的基础上，所以它们被称为“组合证券”。
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和抵押贷款支持证券一样，组合证券被进行了分档处理，通常被分为三档。最小档被称为“产权部分”，这部分风险最高，却能带来最大的收益。如果出现违约，产权部分的持有者将会成为第一批牺牲者。第二档被称为“夹层部分”，当产权部分持有者在交易中消失后，夹层部分的拥有者才开始亏钱。第三档，即最大档，带来的收益最少，因为它的风险最小。现代金融理论认为，如果违约吃掉了产权部分和夹层部分，并影响到最大档证券持有者，这种情况将会引发巨大的金融危机。当然，信贷的多元化应该能够保证更高的安全性。摩根大通的风险模型表明，影响到最大档证券持有者的违约情况发生的可能性其实很小，因而没有必要为这种情况留出准备金。该银行称这样的证券为“最高等级”，因为这种证券的安全性被认为高于传统证券中的优先级和AAA级证券。
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1997年，摩根大通整合了第一笔组合证券，名为“小酒馆”交易（Broad Index Secured Trust Offering，简称BRISTRO）。如果说这个名字已经让人不知所云，那么组合证券整合过程的复杂性只会让人更加烦躁。吉莲·邰蒂写了一本关于信贷衍生品创始过程的权威性书籍，名为《疯狂的金钱》（Fool’s Gold）③，她在这本书中指出，该笔交易中价值97亿美元的企业信贷来自307个不同的公司。由于信贷的多元化和分散化，摩根大通计算出用来担保97亿美元的信贷的证券价值约为7亿美元。因此，该银行设立了一个空壳公司并向它支付保险费用，该公司就是所谓的特殊目的实体（Special Purpose Entity，简称SPE）。1997年12月，该特殊目的实体向投资者出售价值7亿美元的证券。摩根大通支付的费用通过这个空壳公司流向投资者。经过一番长久的争执，大型信贷评级机构认同这些证券风险很小并将之评为AAA等级。“小酒馆”证券迅速被疯狂抢购。
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美国国家金融服务公司是什么时候参与进来的呢？和其他信贷衍生品交易一样，这个问题也牵扯到准备金。虽然银行监管者很看好信贷衍生品交易，但是他们对“小酒馆”交易依然小心谨慎，特别是那些看似无风险的最高等级证券。如果不是碰到了巨大的金融灾难，违约也并不会将7亿美元全部吞掉。可是，如果巨大的金融灾难发生了呢？如果违约量大到最终影响到最高等级证券（虽然从数学方面考虑，这种情况发生的可能性极小），谁会被套进去呢？那就是摩根大通。
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对于监管者来说，这是问题的关键所在。摩根大通在理论上陷入了最坏境地，这意味着银行并没有完全消除贷款组合上的违约风险。因此，监管者得出结论说，拥有最高等级证券的银行不能享受准备金减免的政策，除非银行能够想办法将违约风险全部转移走。
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