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然而，摩根大通没有成功地建立起信用违约掉期的可交易市场。可交易市场对于该银行来说有几个非常重要的原因。第一，可交易市场能够让摩根大通开发出一系列新证券来推销并交易。第二，如果信贷衍生工具的可交易市场建立起来的话，这个市场本身就能够被用来评估公司违约风险。这给摩根大通提供了一个更好的方式来评估商业贷款组合的风险，并同时给投资者提供了一个方式来评估公司违约的概率，即便投资者与公司的经济利益不相关。
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20世纪90年代末，在马斯特斯的带领下，公司再次开发了受投资者欢迎的新的信贷产品。他们巧妙地将信贷衍生工具与证券化结合起来，以实现该新产品的开发。和刚开始与埃克森石油公司这样的单一公司的信用违约掉期交易不同，摩根大通将大量多元化信贷衍生品绑在一起。这些多元化的信贷可能来自数百家不同的公司。这种方式和证券化有一个根本的不同之处。抵押贷款支持证券的投资者实实在在拥有抵押贷款。然而，摩根大通的这一新产品的投资者并不拥有实际的贷款。他们拥有的是信用违约掉期，而信用违约掉期的情况由相关企业贷款而定，其相关贷款由第三方拥有。因为这类证券建立在信贷衍生品而非实际资产的基础上，所以它们被称为“组合证券”。
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和抵押贷款支持证券一样，组合证券被进行了分档处理，通常被分为三档。最小档被称为“产权部分”，这部分风险最高，却能带来最大的收益。如果出现违约，产权部分的持有者将会成为第一批牺牲者。第二档被称为“夹层部分”，当产权部分持有者在交易中消失后，夹层部分的拥有者才开始亏钱。第三档，即最大档，带来的收益最少，因为它的风险最小。现代金融理论认为，如果违约吃掉了产权部分和夹层部分，并影响到最大档证券持有者，这种情况将会引发巨大的金融危机。当然，信贷的多元化应该能够保证更高的安全性。摩根大通的风险模型表明，影响到最大档证券持有者的违约情况发生的可能性其实很小，因而没有必要为这种情况留出准备金。该银行称这样的证券为“最高等级”，因为这种证券的安全性被认为高于传统证券中的优先级和AAA级证券。
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1997年，摩根大通整合了第一笔组合证券，名为“小酒馆”交易（Broad Index Secured Trust Offering，简称BRISTRO）。如果说这个名字已经让人不知所云，那么组合证券整合过程的复杂性只会让人更加烦躁。吉莲·邰蒂写了一本关于信贷衍生品创始过程的权威性书籍，名为《疯狂的金钱》（Fool’s Gold）③，她在这本书中指出，该笔交易中价值97亿美元的企业信贷来自307个不同的公司。由于信贷的多元化和分散化，摩根大通计算出用来担保97亿美元的信贷的证券价值约为7亿美元。因此，该银行设立了一个空壳公司并向它支付保险费用，该公司就是所谓的特殊目的实体（Special Purpose Entity，简称SPE）。1997年12月，该特殊目的实体向投资者出售价值7亿美元的证券。摩根大通支付的费用通过这个空壳公司流向投资者。经过一番长久的争执，大型信贷评级机构认同这些证券风险很小并将之评为AAA等级。“小酒馆”证券迅速被疯狂抢购。
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美国国家金融服务公司是什么时候参与进来的呢？和其他信贷衍生品交易一样，这个问题也牵扯到准备金。虽然银行监管者很看好信贷衍生品交易，但是他们对“小酒馆”交易依然小心谨慎，特别是那些看似无风险的最高等级证券。如果不是碰到了巨大的金融灾难，违约也并不会将7亿美元全部吞掉。可是，如果巨大的金融灾难发生了呢？如果违约量大到最终影响到最高等级证券（虽然从数学方面考虑，这种情况发生的可能性极小），谁会被套进去呢？那就是摩根大通。
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对于监管者来说，这是问题的关键所在。摩根大通在理论上陷入了最坏境地，这意味着银行并没有完全消除贷款组合上的违约风险。因此，监管者得出结论说，拥有最高等级证券的银行不能享受准备金减免的政策，除非银行能够想办法将违约风险全部转移走。
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摩根大通开始为最高等级贷款寻找购买信贷保护的方法，这样就能够让监管者看到它确实已经摆脱了风险。于是，摩根大通找到了美国国际集团金融产品公司，金融产品公司的特殊地位使它能为摩根大通提供信贷保护。因为金融产品公司是在保险公司内部运行的衍生品交易者，它没有准备金数额的要求。金融产品公司已经和摩根大通之间进行了很多衍生品交易。金融产品公司母公司的AAA资信评级也让人相信金融产品公司有足够的资金来支撑它对最高等级证券的担保。在这次“小酒馆”交易中，摩根大通从金融产品公司处购买信贷保护，因此金融产品公司将承担最高等级证券的违约风险。美国国际集团的工作人员当中没有人认为这种风险真的存在，他们和摩根大通的人一样认为这笔最高等级证券交易是不存在风险的。“风险模型显示风险非常小，使摩根大通支付的费用就像是白得的钱，”萨维奇后来对《华盛顿邮报》说，“金融产品公司只需要记记账就能享有这笔钱。”
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金融产品公司内部，“小酒馆”型交易最积极的拥护者并不是萨维奇，而是他的一个副手乔·卡萨诺。卡萨诺原本不是金融产品公司首席运营官，而是后勤办公室的工作人员。虽然那时他和索森一同来自德崇证券，但是他没有数量化专业知识的背景。卡萨诺的父亲是布鲁克林区的警察。卡萨诺从布鲁克林学院毕业后，从行业的基层一直往上爬。关于是否进行“小酒馆”交易，马斯特斯首先和卡萨诺商量。卡萨诺后来变成了公司内部这项交易的领导者——因为认为风险很小，看起来这项交易收益不多——但是，卡萨诺强调说金融产品公司能够主控这项交易。（随着时间的推移，收益会越来越多。）如果这种交易结构受到更多人的欢迎，那么金融产品公司也将成为其他公司偏爱的最高等级证券担保者，而不仅仅是摩根大通一家公司。
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监管者怎么想呢？他们的看法和摩根大通所期望的一样。监管者们规定，只要银行为最高等级证券购买了信贷保护，银行就可以减少80％的信贷准备金。巴塞尔委员会非常喜欢这个决定，并且全世界的监管者都开始执行这个规定。不足为奇的是，世界上所有大银行都急于将自己的信贷风险绑定到“小酒馆”式的结构中。正如摩根大通和美国国际集团所希望的一样，这种模式终于建立起来了。
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多年以后，金融危机的预兆若隐若现时，卡萨诺作为金融产品公司的高管在投资研讨会上发言，表明了他因参与了第一笔“小酒馆”交易而感到自豪。“1998年的事件是一个分水岭。那时，我们的长期合作伙伴摩根大通找到我们并邀请我们加入，”他说，“这些交易成为今天的债务抵押债券交易的雏形。”
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债务抵押债券，也是“小酒馆”型结构的最终名称。到2007年为止，也就是在卡萨诺进行上述发言的时候，华尔街大量发行债务抵押债券，好像是从流水作业线上出来的一样。但是，早期的“小酒馆”交易和2007年的债务抵押债券之间存在一个很大的区别。“小酒馆”交易的核心内容是公司债券，而2007年债务抵押债券市场的核心内容却很危险，是抵押贷款。
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①这个故事的后半部分充分显示了格林伯格的另一面。国王下台后，萨巴尼在伊朗的监狱里待了一年，而且有几次伊朗的看守者假装要对他行刑。罗纳德·谢尔普和艾尔·厄巴尔合著的《巨人倒下》中提到，格林伯格亲自想办法解救萨巴尼。尽管萨巴尼最终获释，但是却被禁止离开伊朗。然而，格林伯格并没有放弃。最终，美国国际集团成功地将萨巴尼私运出伊朗，为此公司花费了大约100万美元。
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②兰德尔·莱克森说，他上诉的原因是只有自己没有从索森那里得到任何补偿。
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③《疯狂的金钱》中文版已由中信出版社出版。——编者注
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 [:1703406635]
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 6 美联储奇才
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虽然全美国上下的注意力都集中在了格林斯潘的货币政策上，但是美联储还有其他不可忽视的职能，它对大型银行控股公司有监督权。美联储应当是“安全稳健”的银行体系的守卫者。它成立了消费者与公共事务部来保障银行客户的权益。换句话说，美联储是监管者之一。然而，格林斯潘却不是。
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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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美国第一次次贷繁荣不可避免地跌到了谷底。
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20世纪90年代中期到后期，次贷经历了第一个循环，并显示出了典型泡沫经济的特征。次贷公司纷纷上市，并且股票价格飞涨。这些公司的创始人通过贷款变得富有，而这些公司的借款者本来是不够资格获得抵押贷款的。劣等的经营方式成为惯例，而没有人在意。和其他泡沫经济一样，人们的危机心理被贪婪取代。然后，“砰”的一声泡沫破裂，一切都结束了。
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许多专门发放汽车次贷的公司由于债务拖欠而破产，这是次贷市场出现的第一个事件。这让投资者顿时紧张起来，他们为基于次贷的证券化产品感到非常担忧。1998年秋天，一场金融危机横扫亚洲并搅乱了华尔街。华尔街上的大银行和证券公司每时每刻都非常小心谨慎。