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既然大家已经知道评级机构没有及时察觉安然公司和世通公司的问题，那么我们会对评级机构严重误判了第一批债务抵押债券而感到惊讶吗？估计没人感到惊讶。2002年和2003年，评级机构被迫降低数百只债务抵押债券的评级，很大一部分原因在于评级机构错误地评估了一些公司的债券。少数几个投资者控诉了债务抵押债券业务经理和相关的承销人。但是，当时债务抵押债券的发行量相对较少，上诉时间和损失情况都没能成为新闻头条。债务抵押债券交易量在短期内下降了。
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华尔街对此是怎样回应的呢？它的做法就是发明一种新的债务抵押债券，和以前由公司贷款支持的债券不同，这种新产品由抵押贷款证券支持。债务抵押债券行业中的一位重要人士指出，债务抵押债券的核心概念是贷款多元化，而这个想法被证明是有缺陷的。但是，他继续说，如果购买的是房地产，“那就没问题了，一切都安全”。
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抵押贷款支持证券构成的债务抵押债券和公司贷款构成的债务抵押债券之间有几个关键的不同点。第一个不同点是，前者包括了三级贷款，而非两级。和仅用优质贷款来购买公司贷款不同的是，债务抵押债券运用贷款来购买抵押贷款组合，而该抵押贷款本身就是房主的贷款。第二个不同点是，由抵押贷款支持的债券通常能比类似的公司债券获得更高的利润。再一点，抵押贷款支持证券的辩护者倾向于提供解释来让这个异常现象变得不那么引人注意，他们声称投资者们对抵押贷款支持的债券和公司贷款支持的证券都不清楚，所以才会导致对更安全的资产反而要求获得更高的收益。当然，这是一种可能性。另一种可能是市场很清楚抵押贷款支持证券比公司债券风险更高，因此用更高的收益来填补这个风险缺口。
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华尔街并不关心哪种可能性是正确的，它只在意一件事，即这个异常现象带来了获利的机会。当然，它很好地利用了这个机会。公司把能找到的高收益抵押贷款支持的债券都买进来，并将它们再组合成新的债务抵押债券。原债券不一定拥有AAA资信评级！它们可能是一些评级很低的证券，但是在再组合之后，新的债务抵押债券组合中将有70％的分档证券拥有AAA级。华尔街将这套做法称为“评级套利”（ratings arbitrage）。更准确的术语是“评级淡化”（ratings laundering）。
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很快，债务抵押债券业务经理开始购买投资等级中最低等级的抵押贷款支持证券，并将它们组合放进新的债务抵押债券中。一旦这种做法被采用，债务抵押债券便成为了能永久存在的自动化机器，就像不断分裂的细胞一样。从抵押贷款支持证券业务开展的初期开始，营销人员一直在努力寻找更多投资者来购买资信评级较低的分档债券。AAA级债券一直很有市场，因为世界上有些投资者只能依法进行保守投资，况且有些投资者不想为高风险投资准备资本，他们很乐意接受AAA级债券相较于超级安全评级债券来说带来的更多收益。BBB级或更低的债券则没什么市场，潜在的投资者也很少。但是，一旦债务抵押债券自动化机器成为了BBB资信评级的购买者，市场的发展将变得永无止境。债务抵押债券能够无限制地购买BBB级债券，再将它们重新包装成AAA级证券。这样，愿意购买的投资者增多，包括银行和养老基金等投资者。这就像是炼金术，虽然这种做法严重地违反常理。
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根据贝尔斯登结构性信贷战略家卡兰·加巴在一次演讲中说的，债务抵押债券很快成为了BBB资信评级的抵押贷款支持证券最大的买家，购买量在高峰期达到了BBB资信评级抵押贷款支持证券的85％～95％。这种做法使得最恶劣、最危险的证券长久地存在于市场上，因为它们的收益评级比最高。一位华尔街高管后来将债务抵押债券比做“不断地提炼铀，直到毒性最强的物质出现”。
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曾经担任美林公司债务抵押债券研究员的朗·吉布森在危机爆发后写了一本小说，其中一个人物将债务抵押债券市场描述为“庞氏骗局”。人们能很容易地理解这个类比。BBB级债券进行着无限再循环，债务抵押债券将引发债务抵押债券的二次方（债务抵押债券中的BBB级债券被再次组合放进一个新的债务抵押债券中），甚至是债务抵押债券的三次方（将BBB级债券再组合）。评级套利的兴起使债务抵押债券的销量从2000年的690亿美元上升至2006年的5000亿美元。这种狂热在无休止地循环着。
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评级机构处在这个狂热的核心。如果没有评级机构的参与，整个运作不可能建立起来。“将评级机构赶出门外，这就是解决方法。”一位标准普尔原高管说。一旦抵押贷款支持证券的分档被评为AAA级，在将这笔分档证券重新捆绑入债务抵押债券时没有人会对这笔证券重新进行分析。“我们就简单地认为，AAA级永远都是AAA级。”负责债务抵押债券的穆迪常务董事说道。
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结构性金融部门的分析师每天工作12～15个小时。他们得到的报酬只占资历尚浅的投资银行家薪酬的一小部分。等待处理的交易单在排着长队，这些分析师根本处理不过来，他们快忍受不了却不知所措。“我们发展得太快了，但是我们基本不新雇员工，所以人力严重不足。”一位前穆迪结构性金融部门主管说道。他说，穆迪的高层认为，这种狂热的发展会随着房价回落而停止，他们不愿意增加员工，是因为他们不想在房价回落、收入下降时公司为人力成本发愁。“他们很吝啬。”他说。在穆迪和标准普尔曾经工作过的员工说，公司为了降低成本不再雇用拥有信贷行业背景的人，而是从商学院毕业生和拥有绿卡的外国人中招聘。
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无疑，评级机构里没人有时间、有想法去仔细考察整个体系的基础，即抵押贷款。如果他们仔细考察了抵押贷款，如果他们仔细查看了处在AAA级地位的次级抵押贷款，那么这个获利极其丰厚的轻松活儿将不复存在。“在我看来，我们好像被戴上了遮眼布，我们从来不质疑获取的信息。”一位前穆迪高管后来写道，“我们的工作是考虑最坏的情况，并设计出模型来应对。为什么当时我们没有想到一度松弛的信贷市场会变得紧绷、上升的房价会降下来呢？毕竟，大部分经济活动都是具有周期性的，而且泡沫最终都将破灭。”
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离开穆迪之后，阿德尔森加入了野村证券（Nomura Securities），在该公司担任结构性金融产品的主管。在证券化会议上，他总是环顾四周，看着所有人自顾自地想，“这个房间里没有人有贷款或收回款项的经验。现在就是个傻子也能发放贷款。旧把戏又回来了！”
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2007年秋，当整个系统慢慢开始崩溃瓦解的时候，一位穆迪的常务董事在备忘录中写道，“我的建议是不再为资产抵押证券中的债务抵押债券评级了。理由是，由于产品的复杂性和多层的风险，我们永远不会获得足够的信息来实现准确评级。”但是，这在很久以前就已经是事实了。
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到2005年秋，穆迪股票的总市值超过了150亿美元，这基本和贝尔斯登持平。但是，贝尔斯登拥有1.1万名员工、总收入为70亿美元，而穆迪仅拥有2500名员工、总收入为16亿美元。穆迪的营业利润率持续超过50％，这意味着它是史上赚钱最多的公司之一，如果仅看利润率，它甚至超过了埃克森美孚和微软。从公司上市到2001年2月，公司股价上升了340％。结构性金融带来的收入占穆迪总收入的50％，1998年还只占28％。结构性金融产品为穆迪的成长壮大作出了巨大贡献。
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2007年8月，克拉克森被提名为穆迪总裁，他当时的年薪为320万美元。
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 [:1703406638]
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 9 唯利是图的大佬
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在长达20年的时间内，一个将次级抵押贷款作为原材料的大型摇钱树已经一点点地长大了。华尔街需要次级抵押贷款，用来包装证券化债券。全世界的投资者都想买华尔街上的抵押贷款产品，因为在收益低的整体环境中，华尔街能给出高回报。
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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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2004年的假期，一个大学生，我们姑且称他为鲍勃吧，回到了位于加州萨克拉门托的家中。有天晚上在城里寻欢作乐时，他碰到了另一个年轻人，鲍勃给他取名叫机灵哥。26岁的机灵哥“性格中带着传奇色彩”，鲍勃回忆道，“他有着金黄色短发、洁白整齐的牙齿、完美的古铜色皮肤”。他还有一辆豪华轿车，钱多得像是永远花不完。鲍勃整晚和机灵哥一起在酒吧俱乐部跳舞、结识漂亮女孩、喝高档香槟。最后，他们到了一所公寓前，这所公寓里正举行着“疯狂的派对”。“那儿有一个主持人，还有很多漂亮女孩、酒、毒品等，简直不敢想象，”鲍勃说，“那是我活到那么大经历过的最疯狂的事情。”第二天早上，鲍勃问机灵哥，“你到底是做什么工作的？”
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“美利凯斯特，”他回答说，“我在抵押贷款行业工作。”
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