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雷恩斯被惊得目瞪口呆。“我们错在哪里？”他用颤抖的声音问道。尼古拉森拿出了一张纸。如果这张纸的四个角代表了遵循一般公认会计准则的底线，而正中心代表完全遵循，他告诉雷恩斯，“你们公司根本不在这张纸上。”房利美的代表尝试着辩解说，如果他们做得不对，那没人能做对。尼古拉森才不信呢。“很多公司都做得对。”他说。
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房利美的收入重报结果令人震惊。监察局宣称，从2001年以来，房利美多报了90亿美元的收益，占总利润的40％。（最终，房利美将利润重报为“仅仅”63亿美元。）监察局还报告说，雷恩斯在1998年到2003年之间获得的薪酬是9000万美元，其中5200万美元直接取决于房利美是否实现了公司收益目标。雷恩斯和他的副手、首席财务官蒂姆·霍华德被迫辞职。房利美同意向证券交易委员会支付3.5亿美元、向财政部支付5000万美元的民事罚款。和监察局签订的同意判决书中，有一条记载了房利美同意额外留出30％的资本，并且不再扩大贷款组合的规模。房地美须同样遵循这样的规定。
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包括雷恩斯和霍华德在内的很多房利美前高管到最后都坚信，整个丑闻是由监察局和白宫故意发起的，这些高管们认为它们仅仅是为了打倒房利美才这样做的。2006年8月，司法部作出艰难的决定，它公开宣布停止对房利美账目的调查，到最后也没有提出刑事起诉。针对这件事，证券交易委员会也没有对任何个人提出民事起诉。宝维斯律师事务所进行了调查并成功地免除了雷恩斯所有的罪行。确实，监察局和雷恩斯、霍华德之间进行了协议清算，可是其条款却慷慨得令人难以置信。雷恩斯得到的清算费用达到了2500万美元，这些钱来自他获得的股票期权，然而其实他本不应获得这么多钱。由于房利美外部的会计人员对一般公认会计准则最开始的解释表示赞同，雷恩斯仅将这个财务丑闻描述成“会计人员之间的判断意见不统一”。衍生品会计方法非常复杂，“草率”、“进取”、“欺诈”三者之间的界限很难划分。本可以不用参与进来的证券交易委员会和监察局在一条战线上说明这个丑闻是事实，而司法部拒绝起诉又暗示着这个丑闻可能不符合事实。
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不管这次丑闻是不是事实，面对后果，雷恩斯只能怪自己。被监管公司的首席执行官们也许私底下会对监管者有些怨声，但是很少有人会愚蠢到让公司和监管者之间的关系变得如此公开对立。不管是因为草率的记账，还是其他更严重的事情，房利美将把柄送给了自己的监管者。辱骂诋毁了监管者这么多年，房利美怎么能奢望监管者不利用这个把柄呢？
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然而，接下来出现了令人震惊的事情：尽管房利美和房地美均出现了丑闻，尽管白宫掌权者是共和党人，尽管国会中有像理查德·贝克和参议院银行委员会主席、参议员理查德·谢尔比这样强有力的政府支持企业反对者，尽管格林斯潘也提出了强烈要求，国会和政府却没有采取任何措施来加强对政府支持企业的管制。直到很久以后，新措施才出台。
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“无法想象他们全都会说，‘要适可而止。我们会让国会立法，来将房利美和房地美私有化，并终止它们因受到联邦政府支持而获得的有利地位。’”一位原房利美的游说家这样说，“那时候，共和党人根本不相信他们能够实现这个想法。在政治光谱的另一头，像巴尼·弗兰克和参议员克里斯·多德这样的民主党人根本不会支持这样的行为，因为如果房利美和房地美实现私有化，这两家公司将不必支持保障性住房的建设了。没人愿意采取折中的方法。”
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实际上，即使没有新的立法，财政部还是可以对政府支持企业采取一些措施。在“诺列加行动”的早期，财政部在一部1954年的法律中找到了一条隐蔽的条款。该条款授予财政部限制政府支持企业放贷量的权力。财政部和司法部得出结论说，财政部确实拥有此项权力。如果好好运用该权力，它们本可以将政府支持企业关闭掉。但是，它们从没有尝试过这样做。甚至布什政府都害怕看到如果没有房利美和房地美的参与，抵押贷款市场将会变得怎么样。
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房利美新一任首席执行官是丹尼尔·马德，他很自谦，曾在海军服役。在2000年加入房利美之前，他管理通用电气公司日本分公司。马德的父亲是著名的电视台记者罗杰·马德。和前三位首席执行官相比，马德完全不一样。他不是民主党人，不是华盛顿的权术家，也不是住房规划家。马德和雷恩斯从没有走得很近，他甚至曾经想过离开房利美，因为他不喜欢公司“自负、目空一切、我行我素的氛围”，他这样解释说。尽管他想要和政府达成和解，但是白宫里面根本没人接他的电话。
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从另一角度看，白宫根本不是马德应该担心的问题，房利美与白宫之间的战争已经吓住了华盛顿。然而，市场上正发生着意想不到的危机：房利美在二级抵押贷款市场上的控制地位在减弱，并且是大幅度地减弱。2003年，房利美的单个家庭住房贷款支持的债券的市场份额约为45％。仅在一年之后，这个数字降到了23.5％。2005年，房利美的一次内部会议警告性地提到，“私营公司的交易量第一次超过了房利美的交易量”。
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这种情况发生的原因显而易见：次级抵押贷款产品公司开始主导市场了。这些公司不再需要房利美或者房地美来为贷款提供担保，它们主要是不希望政府支持企业来掺和自己的业务。因为华尔街不像政府支持企业，它不在乎贷款是否能够得到偿付，次贷产品开发公司便直接把贷款卖给华尔街。“次贷市场想要那些制定规则的公司退出市场。”次贷企业家比尔·达拉斯说道，“房利美和房地美现在坐在了受罚席上。他们不再在场上活动了。”
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房利美的投资者们看到公司市场份额减少，于是开始变得很不安。房利美只好雇用花旗集团来寻找长期的股东价值最大化的战略性决策。2005年7月的一次报告中，花旗得出结论说房利美不应该私有化，因为房利美的特权是它的“核心资产”，这个核心资产占公司现有总市值的50％。为增加房利美的市值，花旗给出了一些建议，其中一条是：房利美应该开始为“不符合标准的住房抵押贷款，也就是次贷”提供担保。
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同时，房利美和它最大客户美国国家金融服务公司之间的关系恶化。某些年份中，房利美购买的贷款中有1/4来自美国国家金融；而且房利美一直很支持莫兹罗的几个关键想法，比如低首付。“这两家公司之间关系的唯一决定性因素是相互的依赖性。”一位游说家说。但是，这个关系开始失衡，因为美国国家金融有其他的选择了。不像其他纯粹的次贷公司，美国国家金融希望房利美进入次贷市场。莫兹罗希望找到越来越多的买家来购买自己公司发放的贷款，也包括房利美。另外，美国国家金融希望看到房利美给次贷市场带来一些秩序，特别希望它能够坚持高贷款标准的立场。由于美国国家金融长期与政府支持企业合作，房利美进入市场可能帮助美国国家金融，而损害像美利凯斯特和新世纪公司这样纯粹的次贷公司的利益。
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然而，由于房利美拒绝购买高风险的贷款，它占美国国家金融业务的比重下降了。根据一次房利美内部的报告，2002年中期，房利美购买了美国国家金融贷款量的80％。到2005年初，该数值缩小到20％左右。“我们与最大的客户之间的业务量呈现出下降的趋势。”这份内部报告提到。
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另外，小布什政府给房利美设定了新的住房目标并施加了更大的压力。如果不能往账目上添上次贷这项，房利美要怎样才能实现这些目标？通过伪造收入情况，低收入人群体能够从其他的次贷公司处获得大额的抵押贷款，因此房利美专门为这部分人群量身定做的金融产品在市场上已经不受欢迎。然而，房利美不可能轻率地投入次贷市场。它的内部体制无法估计次级抵押贷款的风险。“针对信贷风险、市场风险和操作风险，我们甚至都没有合适的控制流程。”房利美的首席风险官恩里科·达拉维齐亚（Enrico Dallavecchia）在一封邮件中写道。这件颇具讽刺意味的事情很恼人：正好在市场愿意为低收入人群中想要贷款的人提供贷款的时候，住房与城市发展部给房利美设定了更高的住房提供目标。“市场上普遍发放的贷款种类和我们只能发放的贷款种类之间的差距越来越大。”一位原房利美高管说道。
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“市场参与者都说，‘你们与这块市场无关了，’”马德回忆说，“但是我们必须和市场保持紧密联系。”
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房利美传统的自负很快就变成了焦虑。马德后来说，每天去工作就像“在被挖眼珠和被砍手指之间作抉择”。2005年夏天，高管们休假的地方生动地上演了房利美内部挣扎求生的一幕。在题为“公司战略的十字路口”的幻灯片中，房利美向自己提出的第一个问题是“房地产市场是否过热？”第二个问题：“房利美有义务保护消费者吗？”高管们就“次贷产品的主导地位到底是永久性的变化还是短暂的现象”问题进行了讨论。幻灯片接下来列出了房利美面临的两个“艰难抉择”。其中一个是“坚持到底”，这意味着房利美将远离次贷市场，并眼看着公司的市场份额继续减少。另一选择是“哪儿有市场上哪儿去”。这指的是次贷市场。幻灯片最后的结束语是一个听上去很悲哀的问题：“有没有可能将市场带回到曾经的30年固定利率抵押贷款时期？”
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尽管公司在会上郑重宣告说会坚持到底，但实际上公司的业务走向早已出现偏离。首先，政府支持企业购买了市场上最安全的次贷证券放到公司的投资组合中，即AAA级住宅抵押贷款支持证券分档。（两家政府支持企业均没有购买债务抵押债券）因为这种证券分档的收益更高，它们从21世纪初开始就在购买这类证券分档。并且，在住房目标变得更难实现时，购买AAA级证券成为了公司更简单地实现目标的方法。最终，华尔街开始设计专门的政府支持企业分档证券，这些证券中包括了那些满足保障性住房目标要求的贷款。并且，住房与城市发展部承认政府支持企业购买的这些证券属于目标额度。
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久而久之，房利美和房地美成为了世界上两家最大的AAA级证券买家。2004年购买量达到顶峰，政府支持企业购买了价值1750亿美元的AAA级证券，占市场总量的44％。尽管还有很多其他公司购买了AAA级证券，但是政府支持企业巨大的购买量无疑助长了房地产泡沫。
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就像房利美为实现住房目标而采用的其他方法一样，往账目上添加AAA级证券是一个愚蠢的把戏。这个方法并没有帮助低收入人群买房。因为政府支持企业无法决定自己能购买什么样的贷款，它们失去了给贷款公司确定任何标准的机会。并且，如保障性住房的提倡者肯尼迪所指出的那样，将AAA级证券放到账本上与实现保障性住房目标背道而驰。从政府的角度来看，政府支持企业在购买发放给中低收入借款者的贷款，尽管这将损害公司的利益。然而，通过购买华尔街上的证券，政府支持企业实际上能在保障性住房投资上获得更多收益，而不是损害公司利益。
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房利美和房地美就像普通的投资者那样对情况一无所知。尽管房利美有些谨慎，但它仍太过于依赖评级机构。（“尽管我们几乎只购买AAA资信评级证券，但是让人担忧的是评级机构也许并没有合理地估算出这些证券中的风险。”2005年春天，房利美的一份内部文件这样写道。）很显然，房利美的谨慎度还是不够。金融危机过后，住房与城市发展部报告说，房利美和房地美购买的华尔街证券的价值与购买时相比下跌了90％。
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政府支持企业还开始购买、担保并卖出Alt-A抵押贷款。房利美的高管说，他们最多只购买或者担保了几十亿美元的次级抵押贷款，并且从来不担保风险分层贷款。但是，房利美担保的很多模棱两可的贷款在市场上实际都被认为是次贷。现在，房利美的前高管仍然坚持说，他们选择证券来担保时比别人要小心翼翼得多。也许这是事实。毕竟，在金融危机过后，房利美和房地美的辩护者称，从Alt-A抵押贷款到次贷，政府支持企业在每个抵押贷款类别中的贷款违约率都低于全美平均水平。
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然而，和购买AAA级证券一样，为Alt-A抵押贷款提供担保与住房目标没有丝毫关系，这完全是为了公司的利润和市场份额。和担保30年固定利率抵押贷款相比，Alt-A抵押贷款带来的收益要丰厚得多。“我们进入市场是因为受到了巨额利润的吸引。”一位原高管说。两家公司都收到了关于市场真实状况的警告——房利美的警告来自外部，房地美的来自内部。独立国家房贷公司副总裁米歇尔·利（Michelle Leigh）后来在一个法律文件中声称，她当时警告房利美谨慎对待从独立国家房贷公司购买的Alt-A抵押贷款，原因是这些贷款问题太多。根据该法律文件，房利美没有对此作出回应，并还继续增加了从独立国家房贷公司购买的贷款量。
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在房地美，首席信贷官戴维·安德鲁科尼斯（David Andrukonis）警告了前波士顿联邦储备银行董事长、新上任的首席执行官迪克·塞伦（Dick Syron）关于零收入零资产贷款的风险。（这类贷款被称为“双无贷款”。）“房地美应该尽早退出零收入零资产贷款市场，”安德鲁科尼斯在2004年秋天写道，“现在零收入零资产贷款市场像是在专门寻找那些财务一旦被曝光便会失去抵押贷款资格的借款人。”他继续说道，“为了不损害借款者的利益而放弃利润丰厚的业务，还有什么比这更能体现使命感呢？”
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