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为何与利率有关？因为当利率较高时，未来收到的股息和资本利得在今天的价值会较低；反之，利率较低时，在今天的价值较高。原因就在于现金的时间价值：早收到的1美元比晚收到的1美元更值钱，因为如果钱能早点到你手里，你就可以用它来投资赚取利息。当利率下降时，两者的差别就会缩小，资金的时间价值也会越来越不重要；而当利率上升时，情况则相反。
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类似的估值分析同样适用于房屋，如果我们不考虑情感依恋，而仅仅将买房视作一项投资，这项投资的“股息”就是你拥有房子每个月可以省下来的租金。由于房屋可以持有几十年，绝大部分租金收入在很久以后的未来才能收到。因此正如股票和债券，利率下降意味着房屋基础价值上升，原理也是一样：资金的时间价值。
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然而房屋基础价值的计算却不能像股票和债券那样直截了当。原因之一在于，个人房屋的千差万别使得我们难以准确地得知“省下来”的租金数目。（现在是上午10点钟，你知道你的房子能够以多少钱出租吗？）此外，比起绿湾包装工队的股票有过之而无不及的是，伴随着房屋所有权的非物质价值。毕竟房子是私人所有，寄托着个人情感，人们在里面生活，它对于人们的价值也许已经超过每月所节省的租金。
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第二个关键词是“较大”。众所周知，投机市场的特点是价格一直在涨涨跌跌。较小的资产价格波动属于正常的噪音，当然不足以贴上“泡沫”的标签。然而到什么程度，才算是大的波动呢？接着就会产生第二个难题，即识别和计量现实世界中的泡沫，有时候泡沫被定义得太快，有时候当我们识别出泡沫时就已经太晚了。
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假设某套房子经专家计算的基础价值是30万美元。如果它卖到33万美元，能被视作房产泡沫的表现吗？恐怕不能，因为相对于估算一套房子本身的不确定性而言，10%的价格偏离还没有大到可以称它为一个泡沫。也许买家就是很喜欢这个房子，愿意出高价来买它。但若是20%的偏离呢？30%呢？泡沫的界限该在哪里划分？正如波特·斯图尔特对于色情文学的定义，泡沫的存在与否或许是在旁观者的眼中。
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最后，看一看第三个关键词“长期”。一些资产价格（通常不是房价）每天都会剧烈波动。如果某只股票的价格受到市场谣言的影响，一周内大幅飙升50%，之后又打回原形，通常不能称为“泡沫”，因为这种价格上涨只是昙花一现。“长期”意味着价格在长期内始终处于高位，以至于人们误以为资产本身具有很高的基础价值。
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这就是我对“泡沫”下的定义，不可否认有些模糊不清：资产价格大幅且长期偏离其基础价值。人们应该像大法官斯图尔特先生那样，能够在泡沫出现时识别它们。
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然而不可避免的是，并非所有人看问题的角度都完全一样。何况泡沫不是凭空出现的。更多的情况是，泡沫变大往往伴随着基本面的好转。以房产为例，泡沫很可能是与人口增长、利率下降等现象一起出现的。泡沫通常产生于人们对房产有利走势的过度夸大或是不合理估计。结果是具有理性思维的人们对哪部分资产价格上涨属于泡沫，哪部分反映了基础价值的升高持不同意见。在泡沫时期，我们常常会听到伟大的新时代是如何淘汰过时估值标准的故事。还记得吗，互联网曾试图用一套全新的规则来构建完整的新经济，这套规则将使得吸引眼球比利润更为重要。当然这是不会成功的。
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房地产泡沫
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毫无疑问，美国在2000—2009年前后经历了一场规模空前的房产泡沫，泡沫慢慢变大并最终破灭，带来了灾难性的后果。我们一起看一些数据，先来看图2—1，这张图是罗伯特·希勒的工作成果，他是美国房地产泡沫方面最具洞察力的记录者。
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图2—1中有两点值得注意。首先，图中使用的数据一直追溯到1890年，跨度超过120年，如此长的时间跨度足以让我们从历史的角度观察房价的长期变化。其次，该图使用的是真实房价，即剔除了通货膨胀影响（使用消费者价格指数[CPI]折减之后的房价）。简单地说，图中我们看到的房价是相对于同时期其他商品的相对价格。这也是为什么你在图中看到的房价曲线与直观感受有所差异的原因，比如在大萧条时期，名义房价跌了很多，但由于其他商品价格也在下降，真实房价并没有下降。图中相对平缓的时段，比如20世纪40年代后期至20世纪90年代后期的半个世纪，这段时期内房价与其他商品价格波动大体一致。
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现在，让我们比较一下指数在1890年和20世纪90年代的数值，它们看起来几乎差不多。具体来说，指数在1890年初始值设置为100，而到1995—1997年平均值为110。这种历史比较揭示了一个令人惊讶却鲜为人知的事实：总体而言，美国房屋的相对价格在一个多世纪的时间里几乎没有发生变化。确切地说，从1890—1997年，相对房价的年均增长率仅为0.09%。靠房地产投资你可发不了财。
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自那之后，情况发生了很大变化。图2—1显示2000年之后，房产价格开始火箭般地蹿升。根据凯斯-希勒指数，真实房价在1997—2006年间上升了令人瞠目的85%，而从2006—2012年又急转直下。在这之前美国从未经历过这样惊心动魄的场面。如此大幅的上涨、下跌是否构成了泡沫？我想审查官斯图尔特先生会给出肯定的回答。这显然是与基础价值巨大的、长期的、明显的偏离。
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做这样的判断实在是轻而易举，但这只是事后诸葛亮。更重要的问题是，当时身在其中的人们是否以及何时能够看清房地产泡沫的庐山真面目，然而回答这个问题却要困难得多。我们注意到，在房产泡沫之前百余年的时间里，凯斯–希勒指数高的时候涨到1894年的124和1989年的128，低的时候跌至1921年的66和1942年的69。因此，尽管房价指数在超过一个世纪的时间里并未呈现出长期的大涨大跌，但还是存在一些明显的起起伏伏。比如，真实房价从1942—1947年上涨了近60%，而最近一次则从1984—1989年下跌了20%。
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图2—1 真实房价：长期观点
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资料来源：罗伯特·希勒和作者的测算。
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现在假设你生活在2002年。此时真实房价在过去5年中已经上涨了近30%，你能否意识到自己正置身于一场房产泡沫之中呢？也许能，但当时仅有很少的专家有如此的远见。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）于2001年和2002年，在他的《纽约时报》专栏里面，开始提及房价存在泡沫的可能性。认为似乎到处都有泡沫的《经济学人》杂志在2002年也暗示了这一点。我能查到的、最明确的警钟来自于经济学家迪恩·贝克（Dean Baker），他在2002年的一篇论文中总结道：房屋价格突然飙升，唯一合理的解释就是存在泡沫。到2003年，《经济学人》、《巴伦周刊》和《金钱》等杂志开始刊登一些关于有可能出现房产泡沫的文章。但即使是希勒，在那时也不敢断言泡沫真的存在。直到2004年，关于房产泡沫可能破灭的报道才开始屡见报端。也是从那时起，声名远扬的经济悲观论者努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）才开始警告马上会出现一些严重问题。
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为什么大多数人，包括我在内，会忽视房地产泡沫早期阶段的蛛丝马迹，要理解这一点并不困难。美国历史上已经出现过类似的价格上涨，（在这些上涨周期中）抵押贷款利率下降，从而促使房价上升，这符合传统的基本面逻辑。我在第1章提到的一个细节，更使得作出（是否存在泡沫）的研判难上加难：图2—1中所示的凯斯-希勒指数并不是房屋价格唯一的度量方式，甚至有可能不是最好的。在第1章中我们看到，政府房价指数的上涨幅度比凯斯-希勒指数要小得多。
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现在我们把观察的时间段聚焦在2000—2010年，图2—2显示了两种指数，都是剔除CPI因素之后的。我们再次看到，对于2000—2006年的价格上升幅度，使用美国联邦住房金融局指数比使用凯斯-希勒指数衡量要小得多。两者差别还不算小：根据凯斯-希勒指数，真实房价从2000年1月到2006年1月上升了72%，而美国联邦住房金融局指数仅仅上升了34%。
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当然在现实生活中，这两种指数美国人都不会去研究，但是他们在生活中切身体会到了房价的变化。因此真正重要的是，在泡沫期间哪种指数能够更加贴近现实情况。不幸的是，即使是专家们在这一点上也难以达成一致。
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图2—2还隐藏着更重要的一点。即便2009年5月真实房价开始走向平缓，也只是退回到2001年的水平，而不是1997年的水平（其后又下跌了一些）。因此，即使站在事后的角度，有着出色的后见之明，也很难判断出2002或2003年时房价存在泡沫。而要在当时作出准确的判断就更是难上加难了。
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而到了2005年10月，即使是身为布什总统经济顾问委员会（Council of Economic Advisers，CEA）主席的本·伯南克这样厉害的人物，还在宣称“房屋价格在过去两年中上升了近25%……这种价格上涨很大程度上反映了美国经济基础的强劲”。但是伯南克错了，当时国会山（Capital Hill）区域的房价已经达到了巅峰，伯南克在2004年5月还在该区域买了一套房子。但他不是唯一作出误判的人。《华尔街日报》2005年7月刊登了一篇题为《什么是房地产泡沫？》（What Housing Bubble?）的文章，质疑泡沫的存在。而到了2008年，两位房地产专家出版了一本书，书名为《房地产经济学：为何拥有房产依然是好投资？》（Houseonomics: Why Owning a Home Is Still a Great Investment），该书对于泡沫只字未提。
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