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表2—5比较了6种组合的投资结果，取决于投资者买的是股票还是期权，以及到期时Google的股价是610美元、658美元还是710美元。无论股价走势向上还是向下，期权放大投资收益的效果都非常明显：随着基础股票的表现从没有盈利到升值16%，期权的收益率为-100% ~ +108%。期权投资的结果酷似采用了高杠杆，尽管投资过程中并未涉及借款，因此，这种杠杆是“合成的”。
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只要能够被人理解及善加利用，这种合成杠杆本身并无过错。但是许多在危机中扮演了重要角色的新奇衍生品，相比于这种简单的股票期权而言则过于复杂，有些很难被理解。它们进行的都是高风险赌博，押注于诸如某个抵押贷款组合的损失是否会超过一定限度，或者一家公司的债券是否会违约之类的事件。它们具有表2—5所展现的共同特征，但是它们创造了合成杠杆，而且有时会达到令人惊叹的规模。所以，当抵押贷款证券中的泡沫破裂时，基于抵押贷款证券的高杠杆衍生品中的泡沫同时破灭，后者规模远远大于前者，这一切造成了一团混乱。
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监管松懈与放纵
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杠杆无处不在。事实上，许多时候杠杆还会层层叠加，比如当一家公司资产负债表上的杠杆率很高，并且购买了具有高合成杠杆的衍生品时。这里对于监管改革的启示再明显不过：我们需要一个低杠杆率的金融体系。
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一个杠杆率很高的金融体系，且对繁荣的虚假泡沫过于倚恃，注定要发生一场金融交通事故。但这还不是问题的全部，政府本可以构建防火墙，如采取严格的监管和谨慎的贷款方针。但是在21世纪初期的美国，我们并没有做到，请看下一章。
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[1]羊群行为（Herd Behavior），是指金融市场中的一种特殊的非理性行为。它是指投资者在信息环境不确定的情况下，自身行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论。——编者注
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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 03 空中楼阁
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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 [:1703424500]
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矗立在脆弱地基上的房子无法持久。
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——引自哈里·贝拉方特的《和撒那》
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如果让狐狸看守鸡舍，鸡群就面临着致命的危险。如果狐狸身边还有许多帮凶，这种危险更会与日俱增。如果再加上蒙蔽监管者的动机和方法俱全，狐狸就可以安心享用鸡肉大餐了。不幸的是，这正是美国繁荣时期的写照，当时监管者不再监管，担保者停止担保，金融工程与创新走火入魔。
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前两个祸源是泡沫和杠杆，我们现在来看看被钉在耻辱柱上的其他5个祸源，首先从国家金融监管机构的糟糕表现说起。
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祸源3：监管者哪里去了
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与你经常从业界听来的诸多抱怨截然相反，金融监管有其存在的正当理由：一是为了避免当前我们正经历的这种金融崩溃；二是限制危机在机构间的蔓延；三是最小化纳税人的成本；四是保证市场公平交易。理由还有很多。金融监管的作用可以用一句冠冕堂皇的话来说明：确保银行和其他金融机构安全、稳健地运行。
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当然，我们说金融监管必不可少，并不意味着所有金融法规的设计都合理并有效执行着。相反，在通往危机的这些年里，监管失败的例子不胜枚举。
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监管者放松管制
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美联储在4个联邦银行监管机构中占据首要地位，它在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）领导下已经有18年之久，他自我标榜为自由主义哲学家艾茵·兰德（Ayn Rand）的信徒，并深以为豪。[1]我们可以说格林斯潘是一个倾向于无为而治的监管者。正如他自己后来所承认的，他当时过度迷恋银行的风险数学模型，并对他们纯熟、正直地使用模型的能力深信不疑。就像电影《卡萨布兰卡》中的雷诺船长那样，他后来非常震惊地发现，这些竟然都是在赌博。
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在美联储睁一只眼闭一只眼的时候，银行创造并大量发行上述我们讨论过的结构性投资工具。他们发放了上千亿美元的不良次级抵押贷款，其中很多在设计最初就注定违约（后面会详述）。他们将巨额资金投资于风险资产，这些资产被他们描述成、甚至深信为安全的。每一个不规范的银行实务操作，如他们所说，都隐藏在监管者的眼皮底下，而这些疏忽大意的监管者却视而不见。
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然而，人们常常将监管缺失归咎于美联储，这是有失公允的。事实上，尽管美联储在4个银行监管机构中最有名，但却不是最大的机构。绝大多数银行家日常打交道最多的监管人员，实际上来自美国财政部金融局（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）、现已取消的美国储蓄管理局（Office of Thrift Supervision，OTS）以及美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）。但这些机构与美联储一样在监管中打起了小盹，尽管美国联邦存款保险公司主席希拉·贝尔（Sheila Bair）敏锐地捕捉到了即将到来的、海啸般的止赎潮，并且耻于与其他机构混为一谈。这场金融危机的悲剧之一在于，银行监管者本可以对日益猖獗的不当实务操作关闭闸门，但却没有做到。当时每一个机构的领导者都是由布什任命的。这是一群满脑袋放松管制思想的监管者，他们沉浸在一片欣欣向荣的景象中而不知危机将近。
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银行监管者哪里做错了？很多地方。但我只想强调一点，那就是：他们对于次级贷款过于放纵的态度，且这种态度随着时间的流逝更加令人费解。2001年次级抵押贷款在所有抵押贷款中仅仅占据7%。尽管这种掠夺性贷款的做法在市场上已经引起了注意，仍姑且可以认为这是个小问题。但截至2005年，次级贷款占到所有新增抵押贷款的20%，次贷余额总和剧增至1.25万亿美元左右时，这就绝对不是一个小问题了。
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既然这四家监管机构应该是金融安全与稳健的监管者，人们就很难不指责他们玩忽职守。首先，某种特定类型贷款，尤其是新型贷款的爆发式增长，监管机构应该拉响警钟。这是银行监管员一直使用的标准危险信号。监管者是否真的相信，次级抵押贷款一直如此迅速扩张却未伴随着质量的恶化？其次，监管者收到了大量主动提供的预警。例如，一些敏锐的记者早在2004年就开始报道次级抵押贷款领域的风险借贷操作。这是一个公开的秘密。再次，已故州长爱德华·格拉姆利克（Edward“Ned”Gramlich），早在2000年就警告艾伦·格林斯潘情况正在失控。当时任布什财政部官员的希拉·贝尔也曾发出警告。最后，四家监管机构发表声明，称他们正准备打压不规范的次级债券承销业务，但是他们至始至终没有这么做，直到为时已晚。
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为什么没有？历史学家会为此争论一段时间，但是肯定包括这些理由：放松管制和自由市场意识潮流风头正盛；近期的违约记录相当良好；监管者可能已经陷入过分乐观的“泡沫”心态。依我看来，监管失败是不可宽恕的，因此以上种种都不足以成为他们的托词，只能够解释他们后来惊人的被动。