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其次，可能是实际或者感知到的政治压力。毕竟，众所周知，克林顿政府和布什政府为了提高包括低收入家庭在内的自有住房率，推出了很多鼓励购房的政策。还记得布什总统的“产权社会”（Ownership Society）吗？但是我们给予了监管者一定程度的独立性恰恰是为了抵制这种压力，所以这也不能成为一个借口。
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最后，或许也是最重要的，没有一个监管机构，就连四大监管机构加到一块，也没有从兵败如山倒的全局图中看出个所以然。在最糟糕的次级抵押贷款中，很大且日益增大的那部分根本不是由银行发放的，而是由非银行贷款机构，是它们发起了那些巧立名目的抵押贷款，也许仅持有了几天，就卖给了证券化机构（我们很快会提到）。2005年在排名前十的次级抵押贷款发放者中，只有一个是受监管的商业银行（富国银行[Wells Fargo]）。[2]截至2007年，超过半数的次级抵押贷款来自抵押贷款经纪人而不是银行。实际上，格拉姆利克估计，在2005年，只有20%的次级抵押贷款来自受监管的银行和储蓄机构。
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非银行贷款机构游离于联邦监管系统之外，意味着它们在完全不受监管的情况下经营着，问题的严重性因各州而异。这也就是说，联邦监管者应该识别出更多的诡计，必须打起精神并加以注意。但他们没有做到。
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蔓生的影子银行系统
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非银行抵押贷款机构只是我们所称的“影子银行系统”（Shadow Banking System）的冰山一角。影子银行系统是一个包括金融机构和资本市场在内的复杂体系，它们积极参与借贷的方方面面。对于影子银行系统来说，没有一个标准的定义，但是在危机前夕所牵涉的机构包括非银行贷款发放者；两家政府支持的住房机构：房利美和房地美；其他所谓的私人证券发行机构；大型投资银行（也经常是证券发行商）；前面所提到的结构性投资工具；各种信贷公司（有些专注于住房贷款）；对冲基金；私募股权基金和其他资产管理公司；数千家共同基金、养老基金和投资基金。所覆盖的市场包括抵押贷款证券，其他资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS），商业票据（Commmercial Paper，CP），回购协议，各种各样的衍生品包括声名狼藉的担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）和时运不济的信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS），这些产品我们将一一分析。
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一般来说，影子银行体系的规模远远大于传统的银行系统。你能想象所有的金融活动几乎完全不受监管吗?就像一大群野生动物在动物园里到处撒野，却没有管理员看守一样。事实上，你不用去想象，因为这种情况已经发生了。
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对于衍生品，有一小段颇值得借鉴的历史。虽然衍生品的起源可以追溯至几个世纪前，然而现代金融衍生品真正诞生于20世纪80年代末90年代初期。据该行业的贸易协会——国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）估计，1987年末，私下协商交易的衍生品（绝大多数是利率互换）敞口的名义价值不到1万亿美元。但它们如野草一样疯狂生长，在1992年底达到11万亿美元，2001年更是达到69万亿美元，实在令人心惊肉跳。
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虽然所有这些事件只有专业人士才能看到，但是在1994—1995年间，这个新兴行业里发生的一系列衍生品事件吸引了公众的高度关注。其中一次事件发生在美林证劵和加利福尼亚橙县（Orange County）的一笔交易，这笔交易导致橙县发生重大损失，并成为美国历史上最大的市政破产案。另一起是信孚银行与宝洁公司的一笔衍生品交易，这笔交易引起了宝洁公司的诉讼，以及一些粗鲁咒骂的录音带的公布。还有一起是流氓交易员尼克·里森（Nick Leeson）的越界行为，他在新加坡的豪赌断送了巴林（Barings）这个英国最古老的投资银行，如电影般剧终。你也许会说，这确实是一个不祥的开始。
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但是这些事件和1998年美国一家对冲基金——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）所遭受的损失相比，都不算什么。作为引起全球金融危机的罪魁祸首之一，长期资本管理公司现在已是臭名昭著。当然，与此次危机（2007—2009）中一些惊世骇俗的事件相比，有点小巫见大巫。由于长期资本管理公司的过度自信，它在多起规模巨大的衍生品赌博中站错了边，这些赌博同时还被附加了很高的杠杆率。更可怕的是，它的资产负债表本身也是高度杠杆化的。该公司很快就到了破产的边缘，于是，为了避免引发更多的连锁反应，美联储迅速介入，安排华尔街巨头对其进行了紧急救助。
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你也许会认为，这样一场生死危机会引起针对对冲基金的严格监管和对爆发式增长的衍生品市场的限制。但事实是你错了。在这件事情发生以前，也就是1998年早些时候，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）主席布鲁克斯利·伯恩（Brooksley Born），曾建议场外衍生品交易市场应当纳入其监管范围，但她的建议遭到了严厉的批评。她的努力被当时政府金融部门的重量级人物们“礼貌”地回绝了。这些重量级人物包括时任美联储主席艾伦·格林斯潘、财政部长罗伯特·鲁宾、财政部副部长劳伦斯·萨默斯、美国证券交易委员会（SEC）主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）等。可以肯定地说，这牵涉到地盘之争，小小的美国商品期货交易委员会显然想跳上驾驶员的位置，但它却没有找到足够的帮手。四大巨头公开批评了伯恩，警告说对衍生品的监管会导致法律上的不确定性，阻碍金融创新，引发衍生品交易逃离海外，甚至终结我们所熟知的资本主义制度。她还受到了萨默斯的口头谴责。
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但是之后几个月发生的长期资本管理公司危机，总该改变这些绅士们的想法了吧？令人惊奇的是，你又错了。相反，他们反监管的立场更加坚决。2000年以后，伯恩离开了美国商品期货交易委员会，鲁宾也离开了财政部，他对衍生品交易的态度比萨默斯谨慎一点儿。当新财政部长萨默斯上任后，他一心想着推动《商品期货现代化法案-2000》（Commodity Futures Modernization Act of 2000）在国会通过。法案明确地排除了美国商品期货交易委员会对“成熟交易者”之间衍生品合约实施监管的规定。成熟？想到后来的那些愚蠢之徒们，“成熟”这个词听上去真的很荒唐。也许只有“交易者”这个词才有实质意义，“监管免入”的牌子刚一竖起，这些家伙就开始为所欲为。根据国际互换和衍生品协会的数据，美国衍生品市场的交易额从2001年的70万亿美元飙升至2007年的445万亿美元。即使不采纳伯恩的主要观点，衍生品至少应该以某种方式被纳入到整个监管体系当中。但遗憾的是，“放手”成为了衍生品监管的准则。
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为什么这么多聪明人相信自由市场主义的童话？这是一个好问题。一些人指责说，这是因为他们对自由市场过度信赖，在他们眼里，自由市场就是万能的仙丹。还有人认为，应当责备那些相信并颂扬有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）的经济学家们，因为他们教会了他们的学生，而这些学生大都成为了华尔街的金融工程师。
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还有一个原因，就是人们对过去的选择性失忆。当市场环境不错时，资产价值一路上升，贷款违约几乎绝迹，人们很容易忘记金融界的定律：那些上涨过快的东西往往摔得更惨。海曼·明斯基（Hyman Minsky），一位重要的却被忽视的经济学家，他在关于金融危机为何频发的理论中，提出了“选择性失忆”这个概念。最近几年，许多华尔街人士都把2007—2009年的这场危机叫作“明斯基时刻”。[3]目前正是这样一个时刻，遗憾的是，在崩溃发生前，交易员都忘记了自己遭受过的挫折，监管者也忘记了。
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衍生品
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任何证券或者合同的价值如果依附于某种基础证券，如股票或者债券，都可以通称为衍生品。不同于拥有某项资产，随着资产价格上升或者下跌而盈利或者亏损，衍生品是拿资产的某种表现做赌注。我们第2章讨论的看涨期权就是一个简单的例子，其他比较常见的衍生品通常是以利率产品或外汇产品作为基础资产。接下来，我们将了解一下信用违约互换，其价值取决于某种基础债券是否会违约。
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除了衍生品的基础资产特征，衍生品还可以分类为：在交易所交易的标准产品，如纽约证券交易所上市的股票期权，或者场外定制和交易的产品，如绝大多数信用违约互换。专家们通常认为，交易所交易衍生品远比场外衍生品安全和透明。
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但对于经纪自营商来说，标准产品的盈利能力却要小得多。原则上来说，经纪人是匹配买家和卖家的纯粹的中介人，而自营商自身占据着交易席位，不管是作为净买家还是净卖家。现在两者的角色开始融合，因为经纪自营商将衍生品先卖给一方，然后再寻找买家。目前，大的衍生品交易商的数量非常少，甚至比危机前还要少。在美国公司里，绝大多数交易是由五大银行操作的：高盛、摩根士丹利、摩根大通（JP Morgan Chase）、花旗集团和美林证劵。
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衍生品既可以用来规避风险也可以创造风险，这是它另一个鲜明特征。例如，一家航空公司可以使用衍生品来规避未来需要以某个不确定的价格购买燃料的商业风险。但是对于他们的交易对手方来说，就是获得而不是消除了风险，纯粹拿飞机燃料价格的涨跌做赌注。
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飞机燃料的案例引出了另一个重点：大多数衍生品都是零和博弈，一方盈利，另一方亏损，而所有投资者作为一个整体则不受影响。听起来衍生品对整个社会来说并无危害，然而需要注意的是，绝大多数衍生品内嵌着很高的合成杠杆，如我们前面股票期权案例所解释的。所以风险尽管是双向的，但还是会很高。
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衍生品规模的数据常常骇人听闻，远远高于整个世界的财富。原因在于数据记录的通常是基于基础证券的“名义价值”，而不是衍生品的价值。我们前面提到的股票期权的案例正是如此。看涨期权要买方每股支付48美元，这样100股就是4 800美元。而基础资产100股Google股票的名义价值是61 000美元，几乎是期权的13倍。如果期权不值钱了，所有者仅损失4 800美元，而不是61 000美元。但是61 000美元作为名义价值被记录在册。
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有效市场假说
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“有效市场”中的形容词“有效”是指投资者如何利用信息。在一个有效市场中，每一个新消息的精华都会被投资者迅速而准确地吸收。结果是，相关消息能够迅速、准确地反映在相关资产的市场价格上，不管它是股票、公司债券、衍生品，或者其他产品。因为资产价格会迅速地调整，因此，正如谚语中所说，不会有100美元的大钞躺在路边等着迟来者去捡。要从新消息中获利，你必须跑得比兔子还快，否则就迟了。有个再三引用的谚语可以反映有效市场的基本原理：“你无法打败市场。”
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强式有效市场假说认为，市场价格不会对非相关消息作出反应。如果是这样，市场价格会自动忽略那些子虚乌有的未经证实的传言、羊群行为，以及其他不相干的因素，而将注意力集中在基本面上。如果是这样，市场价格将不会偏离基本价值，也就是说，市场价格将永远“正确”。在这个夸张形式的市场有效性（有时会被评论家嘲笑为所谓“自由市场主义”）下，将永远不会出现资产价格泡沫。
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几乎不会有人把强式有效市场假说奉为真理，正如没有物理学家会认为牛顿力学100%准确一样。然而，牛顿力学常常能够极好地模拟现实世界；那么，有效市场假说是不是也可以在特定领域很好地模拟现实世界呢？经济学家们对此争论不一。举个例子来说，有效市场假说能够很好地适用于交易比较活跃的股票。
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