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但是对于交易不活跃或者大家不熟悉的证券则是另一番场景。相关的例子是：基于有效市场假说的理论估值模型，被华尔街的金融工程师用于设计和定价所有的奇异衍生品。历史记录显示，其中一些证券的计算价格错得离谱。
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如日中天的新型衍生品：信用违约互换
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2000年，一种叫作信用违约互换的新型衍生品开始出现。信用违约互换起源于20世纪90年代摩根大通一群年轻有为的金融工程师。20世纪90年代中期，我在美联储担任副主席时，美联储的同事还讲解过这种全新的金融工具，我们当时为弄清它的庐山真面目而绞尽脑汁。那时我们都没有想到，它会在接下来的金融危机中扮演重要的角色。
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信用违约互换是一种以衍生品的形式存在的保险合约，合约的卖方就特定债券的违约损失为买方提供保险。如果标的债券真的发生了违约，合约的卖方就赔偿买方一定的金额；作为回报，买方定期向卖方支付一定的保险费，就像你买人寿保险或汽车保险一样。通常情况下，标的债券不发生违约，卖方盈利，买方亏损；然而，一旦标的债券发生违约，卖方就会遭受巨额损失。这是很典型的保险：提供保险的人只在极少数情况下遭受损失，然而一旦遭受损失，金额就会很大。
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为什么会有这样的衍生合约出现呢？起初是为了让投资者对冲违约风险。假设我有100万美元通用汽车的债券，我担心通用汽车可能会违约，我就可以去找一家大的保险公司，比如美国国际集团（这可不是随便乱举的例子，在金融危机前，美国国际集团出售了大量的信用违约互换），购买一份以该债券为标的的信用违约互换。根据合约，我定期支付美国国际集团保险费。如果接下来通用汽车违约了，美国国际集团会承担该损失。因此，美国国际集团就把我从通用汽车的违约风险中解放出来了，当然，这是要收费的。这正是保险公司做的事情。
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然而很快，信用违约互换的赌博功能就让其对冲功能相形见绌。人们开始赌通用汽车到底会不会违约，而不需要持有通用汽车的债券。假设史密斯和琼斯都没有通用汽车的债券，史密斯认为通用汽车会违约，而琼斯认为不会，史密斯就可以买一份以通用汽车债券为标的的信用违约互换，而琼斯就卖一份。用交易术语来讲，这样的交易就叫“全裸信用违约互换”，因为买卖双方都没有标的债券。让我们看看接下来会发生什么，在买卖信用违约互换之前，通用汽车违不违约跟史密斯和琼斯两人没有任何关系，但在这之后，情况就不同了。如果通用汽车违约，史密斯盈利，琼斯亏损；反之，如果通用汽车没有违约，则琼斯盈利，史密斯亏损。这样的交易不仅没有消除风险，反而创造了风险。这种从对冲到赌博的演化在金融创新中是非常典型的，新的金融工具起初（或许只是宣称）都是用来对冲风险的，但却常常变成人们在本无风险的地方创造风险的工具。社会的总风险因此而增加了。
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信用违约互换还有三个普适的重要特征，说它们普适，是因为这也是衍生品的典型特性，并非信用违约互换所独有。
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第一，这种交易本身含有很高的合成杠杆。买方在通用违约之前仅需支付少量的费用，就可能赢得数倍的收益，而卖方则遭受相应的损失。因此赌注可以很高。
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第二，综合考虑，买卖双方是零和的。史密斯赚的就是琼斯赔的，史密斯赔的就是琼斯赚的。衍生品的热衷者们常常辩称成年人之间的自愿赌博不会给社会带来危险。听起来没错，但如果输的一方无力偿付呢？谁来为卖方再提供保险？而这恰恰是2007—2008年间发生的令人头疼的问题：之前人们感知到的对手方风险大规模爆发。2008年9月，政府认定美国国际集团无力偿付其信用违约互换对手方的巨额负债，因而，实质上将其国有化，将这笔巨额负债转嫁给了纳税人，而没有放任美国国际集团破产。
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第三，衍生品交易商可以从买卖双边的交易中赚钱。史密斯和琼斯也许相互并不认识，因此，为了买卖信用违约互换，他们就要去找一个大的互换交易商，由该交易商为他们寻找交易对手，当然，这是要收费的。实践中，交易商银行很可能自己吃下这笔交易，然后再寻机会将其售出。在危机中，很多银行都陷入了存货无法售出的泥沼。
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尽管有例外，但这三个特征都是定制化衍生品的典型特征，有必要铭刻在脑海中。在繁荣时期，衍生品内在的高杠杆使得风险承担数额剧增。定制化衍生品的超高利润率驱使交易商银行疯狂地扩张规模。而当事态开始失控时，对于对手方违约的恐慌情绪蔓延，市场崩溃。
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信用违约互换可能是衍生品市场“从繁荣到崩溃”的故事中最突出的一个。国际互换和衍生品协会从2001年末才开始统计信用违约互换敞口的名义价值，当时仅有9 190亿美元。在这之前，信用违约互换交易是很少的。到了2007年末，信用违约互换的数量达到历史最高的62万亿美元，6年年均复合增长率达到惊人的102%。2008年，人们估计市场上的信用违约互换中约80%是“全裸”的，即纯粹的金融赌博而不是风险对冲。这就是为何信用市场的冰山一角——次级抵押贷款能够造成如此广泛的破坏。作为基础资产的抵押贷款的风险，被那些建立在摇摇晃晃的“纸房子”上的、数以万亿计的信用违约互换极度地放大了。
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这就是2007年的情形：我们的金融体系极其脆弱；监管者们一心要放松管制，痴迷于创新而不是安全；我们没有联邦层面的抵押贷款监管机构；却有一个在规模和范围两方面疯狂增长的、且几乎不受任何监管的巨大的影子银行系统；还有监管者无法插足的、尚未健全的衍生品世界；以及已经开始恶化的、大量的次级抵押贷款。至少可以说，这一切都在酝酿风险。结果是，每一个美国人，无论是否知晓、是否情愿，都不幸地置身其中。
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至此，未来金融改革的启示已经非常清楚，它们都暗含在上一段落中了。我们需要更好地对银行进行监管，我们需要监管影子银行系统和衍生品市场，我们还需要一个联邦机构来监管疯狂扩张的抵押贷款。最后这点引出了这一悲剧中的下一个祸源。
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祸源4：银行在次级抵押贷款方面的不规范操作
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众所周知，次级抵押贷款把我们带入了混乱的泥沼。许多次贷本身就很疯狂，而且它们还成为更疯狂的抵押支持证券和衍生品的基础产品。监管者不应该允许发放如此多不规范的抵押贷款，因而应当受到谴责。但是那些发放次贷的胆大妄为的银行和非银行贷款机构，那些不负责任地购买了它们又打包成抵押支持证券，卖给无辜而没有警惕性的投资者的证券发行商呢？他们也应受到谴责。然而，这场悲剧的始作俑者，是那些本不应该产生的天量风险抵押贷款。
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来看一看发生在阿尔伯托（Alberto）和罗莎·拉米雷斯（Rosa Ramirez）身上的悲剧，他们是居住在加州的墨西哥裔美国人，从事草莓采摘，年收入在12 000~15 000美元之间，他们的英语水平甚至不足以应付日常交流。在一个想赚取大额佣金的无良房地产经纪人的煽动和帮助下，拉米雷斯一家从臭名昭著的新世纪金融公司（New Century Financial Corporation，现已破产）获得了72万美元的抵押贷款，购买了一套价值72万美元的房子。是的，你没看错：他们没有付一分钱的首付，而抵押贷款是他们年收入的48~60倍。该房地产经纪人很显然把他们的收入登记为每月12 000美元，他们的职业则登记为“农业技术员”。差之毫厘而已。拉米雷斯一家与另一家一起搬进了他们的“豪宅”，然而，即使靠着房地产中介的融资服务，他们也没能支撑几年就违约了，最后把房子赔给了银行。
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现在，有一个简单地测试银行智商的问题：是否应该发放抵押贷款？你也许不是一名有经验的银行家，但你否定的回答是正确的。不幸的是，新世纪金融公司在2005年却发放了这笔贷款，以及许多诸如此类的贷款。其他银行也发放了类似的、不规范的贷款。是的，你问的没错：这些家伙究竟吃错什么药了？显然，他们吃了一种叫作“贪婪”的药。发放贷款，赚取佣金，将贷款打包给下游买家，让其他人来承担后果。
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公平地说，并非每一个抵押贷款都如拉米雷斯家的案例那样疯狂。其实，次级抵押贷款背后本身的逻辑并无过错。次贷借款人都是自身信用纪录不足以使他们获得传统“优惠”抵押贷款的人。具体来说，这意味着他们的FICO信用分低于620。[4]但是，有些借款人只是错过了截止日期，他们是“准优惠”的借款人。有些落入了下一档，所谓次优（Alt-A）抵押贷款。还有一些尽管FICO信用分低，但他们有特殊的理由（如没有借款历史），或者其他客观的原因。放款给这类人并不是愚蠢或者不负责任的，特别是在房价一直上升的时期。政府帮助这些人成为有房一族也未必是决策失误。
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但是，为向能够负担房子的“几乎合格”的借款人提供服务，与挖空心思地寻找能在抵押贷款合同上签名的人相比，性质是截然不同的。过犹不及，次贷也是如此。交易数字本身能说明问题。1994年，次级贷款放款额仅仅350亿美元（低于总贷款额的5%），而2005年达到惊人的6 250亿美元（占总贷款额的20%），11年几乎翻了18倍。这种爆发式的增长有两种可能的解释：要么是大量有信誉的次贷借款人突然凭空出现，要么是发放贷款的标准急剧下降。你说是哪一种呢？
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如果你需要一点点提示，我来告诉你，在21世纪的早期和中期，这几种抵押贷款比较盛行：“缺材料”的抵押贷款（贷款档案中仅有少量材料）、“无材料”的抵押贷款（档案里根本没有材料）、甚至“假材料”的抵押贷款（你可以从拉米雷斯的案例中明白何意）。据估计，在所有次级贷款中，几乎1/3是“缺材料”或“无材料”的抵押贷款。我个人认为堪称奇葩的一种贷款是“忍者贷款”（NINJA loans），即贷给那些没有收入、没有工作、没有资产的人。无人知晓这种“忍者贷款”到底发放了多少，但是银行业的基本知识告诉我们，这一数字理应是0。
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贷款给高风险的借款人是一方面，然而，许多次级抵押贷款的结构让情况变得更糟。事实上，美国国际集团公司顾问、经济学家加里·戈顿（Gary Gorton）认为，许多次级抵押贷款是“注定要违约的”。最常见的一个例子是“2/28 ARM”，这是一种30年期可变利率抵押贷款（Adjustable-Rate Mortgages，ARMs），前两年仅仅是一个能够勉强负担起的“诱惑利率”，比如说8%，之后28年重置为一个可能更高的利率，比如LIBOR+6%。[5]
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此类抵押贷款的持有者很少能负担得起两年后的更高利率。怀揣着泡沫心态，他们实际上是押注于房价上涨。如果房价涨幅足够，两年后他们可以再融资获得抵押贷款，还掉过去的可变利率抵押贷款（这样就避开了更高的利率），甚至可以从交易中获得一些现金。但如果不是这样，他们将无力支付。到了那个时候，将由贷款人而不是借款人来决定，是否需要发放一笔新的抵押贷款或者保留抵押品。收入微薄的人们不应该使自己陷入这么大的财务风险。即使他们想这样做，银行也应该拒绝。
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还有一些其他形式、 甚至更奇异形式的次级抵押贷款，如“期权可变利率抵押贷款”（Option ARMs）和“负摊还贷款”（Negative Amortization Mortgages）。期权可变利率抵押贷款是这样的：借款人每月都可以选择或者偿还债务，包括一些摊销；或者只支付利息，而抵押贷款余额不变；或者他甚至可以支付少于到期利息的金额，将未偿还的部分加至本金，但是这样他会陷入更深的债务泥潭。将诸如此类的期权推荐给财力充足的成熟投资者是无可厚非的，说不定这些人就喜欢玩一些房地产投资的数字游戏（说不定这些人已经计算好了得失，准备在房地产上赌一把）。但银行不应该将贷款提供给那些经验不足甚至勉强识字的借款人，后者承担损失的能力很弱。他们这样做是可耻的。
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这里给金融监管者上了一课，他们本不必再学，但是显然他们需要这一课。将“注定要违约”的贷款发放给那些财务基础薄弱的借款人（他们很可能连自己借入的贷款是什么都不知道），这违反了银行稳健运营的每一条原则。它应该被禁止。然而一系列的观察数据显示，“注定要违约”的抵押贷款可能不是危机的主要原因。那些“并不是注定要违约”的抵押贷款也常常违约。
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