1703425416
1703425417
房利美和房地美，这两家政府背景的企业加入这场次贷派对为时已晚，但从它们加入的那刻起，其庞大的规模就为这场盛宴更添了几分狂热。
1703425418
1703425419
这两家企业在1992年由国会批准设立，以支持中低收入家庭购房。它们在20世纪90年代开始逐步试水、趟水过河。然而2003年之后，来自私人部门证券发行商的激烈竞争，迫使它们降低了发行标准。正是在那个时候， 次级和次优抵押贷款开始膨胀，房利美和房地美的市场份额遭到吞噬。“两房”如此大举进军次贷，有人说是它们经过深思熟虑的商业策略，有人说它们和其他机构一样贪婪成性，也有人说是被国会和白宫逼迫的。但不管原因是什么，它们发放及担保了太多的垃圾贷款。
1703425420
1703425421
值得一提的是，“两房”整体的资产负债表在2003—2007年间略微萎缩，其在抵押贷款业务上的市场份额显著下降。[6]与此同时，私人银行和投资银行的资产负债表大约扩张了一倍。事实上，“两房”购买的次级抵押贷款证券在2004年达到巅峰，并且集中在最安全的优先级上，而“两房”的抵押贷款违约率比其他抵押贷款要低得多。[7]这些事实让人很难相信，房利美和房地美在即将到来的危机中扮演主角，金融危机调查委员会的绝大多数成员也同意这个判断。然而，其他人并不认同。
1703425422
1703425423
祸源5：愈演愈烈的金融工程复杂性
1703425424
1703425425
为何当初会有那么多不良贷款出现？答案是每一个下游买家都以为自己还有利可图。这让我们把目光聚焦到前面提到的证券发行商身上。这里我将以高度简化的方式来描述抵押贷款证券化的过程。
1703425426
1703425427
假设“风险银行”发行了1 000笔平均金额为20万美元的次级抵押贷款，且都在拉斯维加斯地区。毫不夸张地说， “风险银行”这组总值2亿美元的抵押贷款过于集中，且风险很大。其中，许多贷款也许“注定要违约”，许多借款人的信用状况存在疑点。一旦拉斯维加斯市场遭遇经济低迷或者自然灾害的袭击，许多房贷者很有可能还不起贷款，从而把“风险银行”拖下水。所以“风险银行”希望寻找一个买家，在这些贷款还没有出现问题的时候就把它们销售出去。
1703425428
1703425429
“风险银行”找到了“友谊投资银行”，一家华尔街的证券发行商。“友谊投资银行”给“风险银行”提供了一项颇具诱惑力的交易：“把你2亿美元的次级抵押贷款卖给我们，我们立即给你兑付现金，你可以把这些现金再贷给其他借款人。我们将把这些抵押贷款与全国各地的其他贷款放在一起打包，变成高度分散化的抵押贷款证券。由于地域分散，这些抵押贷款证劵的风险要低于基础抵押贷款。接着，我们会将这些证券分割成标准化的产品，卖给世界各地的投资者，将风险分散出去。”当然，“友谊投资银行”不是不求回报的利他主义者，它会从该项服务中赚取可观的佣金。
1703425430
1703425431
表面看来，这么一点点金融工程似乎很有意义。“风险银行”摆脱了可能威胁其生存的巨大风险。如果一切照计划进行，“友谊投资银行”对所有抵押贷款的证券化确实可以从其宣称的两方面来降低风险。尽管拉斯维加斯的房价可能下跌，但是房价在拉斯维加斯、洛杉矶、芝加哥、奥兰多等地同时下跌的可能性不大。（一旦同时下跌会发生什么？不必问了。）当风险分散给世界各地成百上千的投资者时，没有一家银行会承担全部责任，至少从理论上来看是这样。不幸的是，实践中却没有这么简单。
1703425432
1703425433
故事还远没有结束，许多抵押贷款相关资产远比这个例子复杂得多。最早的抵押贷款证券只是简单的抵押贷款池，某种程度上有点像抵押贷款的共同基金。如果一家投行将2 000笔平均利率为7%的抵押贷款（本金平均为20万美元）放入资产池，它就相当于发行了一笔票面价值为4亿美元、利率为7%的证券，扣除一些小的违约损失。如果某个投资者买了100万美元该证券，就相当于购买了与基础抵押贷款风险特征（主要是来自于利率波动、提前还款和违约的风险）完全一样的资产。假如整个资产池的平均损失率是0.5%，她将获得的利息并非7万美元（100万美元的7%），而仅仅是6.5万美元，即将相应的违约损失也考虑在内。以这种方式投资抵押贷款的风险，比投资于某个单项抵押贷款要小得多。这确实是个好办法，如果金融创新的复杂性止步于此的话。
1703425434
1703425435
然而事实并非如此。在市场繁荣的那些年里，华尔街创造并销售了大量令人眼花缭乱的证券，进而给投资者带来了复杂的风险组合，其资产池里不仅有抵押贷款，有时甚至还有其他类型的贷款。有些证券是如此复杂，以至于没有几个投资者明白他们持有的到底是什么。我们首先从其中一种复杂性说起，称之为分档技术（tranching）。
1703425436
1703425437
不同于共同基金直接卖掉抵押贷款池中份额的做法，“友谊投资银行”对资产池进行分档，形象点说是“切片”。最低的一档，被称为“有毒废品”（初级档），将吸收资产池前8%的损失（3 200万美元），而不管是哪些抵押贷款违约；中间档吸收接下来2%的损失（800万美元）；这样最高等级或者优先档仅仅承受10%（4 000万美元）以外的损失，这几乎不可能发生。我们将这种划分成三档的证券称为担保债务凭证。顺便说一下，实践中根本没有这么简单的例子。典型的担保债务凭证有七八档，有些甚至更多。
1703425438
1703425439
当抵押贷款的损失从微不足道到无比惨重时，想想担保债务凭证的各档会发生什么。只要贷款损失低于8%，那么只有初级档的持有者承担该损失。两个更高档的持有者还是会得到全部现金流。所有人都觉得应该是这样的结果，因为抵押贷款损失率过去一直很低，8%的损失率历史上从来没有出现过。但是一旦损失率超过8%，中间档开始吸收额外损失。由于中间档规模通常很小，被损失蚕食的速度会很快。只有当损失超过资产池的10%时，优先档的持有者才会受到影响，这就构成了一种对贷款损失的免疫机制。因此，在好年景时，只有初级档才会按期望损失打折出售，其他两档则按票面价值平价出售，非常类似高等级公司债券。评级机构给予这些优先档罕见的AAA评级也没有什么不正常的。
1703425440
1703425441
想象一次真实的抵押贷款市场崩溃，别忘了基础资产池中充满了劣质贷款。随着越来越多的抵押贷款发生恶化，初级档的风险急剧上升，价格狂降。恐慌开始蔓延，投资者开始担心可能中间档也要遭受很大损失，因而它们的市场价值也开始骤降。最坏的情形下（这恰恰是当前我们遇到的），甚至优先档也丧失了对损失的免疫能力，价值下降。从而，抵押贷款证券化所有级别的市价都要下跌，尽管下跌幅度不一，此时那些AAA评级都已是浮云。
1703425442
1703425443
这是一个很容易理解的例子。对于复杂性和不透明度都很高的证券来说，没人真正知道它们包含什么或者价值几何，一旦人们产生疑惑就会引发恐慌。让我们进一步看一个例子。
1703425444
1703425445
有一天，华尔街某位天才金融工程师看着这些信用等级低得可怜的初级档，自言自语道：“耶，我可以点石成金！”为了把他的想法具体化，想象有5个上例中的担保债务凭证，每一个担保债务凭证中，初级档占20%，即票面价值8 000万美元。如果你将全部5个初级档打包成一个全新的担保债务凭证，票面价值4亿美元，你也可以对这一新担保债务凭证再进行分档。以上冗长的废话要说明什么？准备好，见证奇迹的时刻。
1703425446
1703425447
这些基于担保债务凭证所产生的担保债务凭证（华尔街形象地称之为“担保债务凭证平方”[CDO2]）的最低档，将吸收所有5个基础抵押贷款池累积损失的前8%。如果你将每个资产池产生的风险看作独立的（人们犯下的又一个巨大错误），那么其他四档没有什么违约风险，[8]它们被最低档保护了。瞧，我们的金融工程师成功地将3.2亿美元的“有毒废品”，摇身变成一个新担保债务凭证的80%的安全资产。情感已经完胜理智，“担保债务凭证平方”的高等级档甚至被命名为“超优先级”，暗示着它们安全到你甚至可以卖给你的祖母。
1703425448
1703425449
现在你也许已经头晕目眩了，但是还有最后一步。目前为止，我们对各种复杂抵押贷款进行打包，其中许多“注定要违约”且人口、地域集中度很高。它们还被分档成复杂的担保债务凭证，令人难以置信的“担保债务凭证平方”，以及其他混合产品。这已经够糟糕的了，但还不够。恣意妄为的华尔街还发行了基于这些摇摇欲坠的证券上的复杂衍生品。例如，你可以买卖一个基于担保债务凭证的信用违约互换。该证券在担保债务凭证违约后承诺支付。如果这还不够复杂，华尔街还有其他方式让你押注于次贷市场的成败。这是一个颇为壮观的赌场，虽然国家博彩委员会没派代表出席。
1703425450
1703425451
是的，我们承担了太多的风险。但是我这里的主要观点略有不同，是关于复杂性和可理解性的。这个链条上的每一个环节（还有一些我这里没有提到），都增加了复杂度，进而制造了不透明度，甚至是全然的迷茫。
1703425452
1703425453
一般而言，除非在骗子贷款情形下，贷款发放者应该对当地市场和借款人的资信情况都比较了解。而将贷款证券化的投资银行对这些了解得较少，那他们在乎什么？他们本来就打算将成千上万的抵押贷款放入资产池，做成抵押贷款证券然后迅速出售。创造了担保债务凭证和“担保债务凭证平方”的华尔街金融工程师们，对这些复杂的证券进行了大量的数学运算，但他们对里面到底是什么所知甚少，也没有兴趣。作为最终投资者，从成熟的投资组合经理到小镇上的财务主管，更加一无所知。他们所知道的就是，某些杰出的华尔街天才在这些证券的幕后，且标准普尔或穆迪（Moody）给予了它们梦寐以求的AAA评级，安全得可以推荐给祖母。如果无知是福，那么市场崩溃前这种“福气”四处弥漫。
1703425454
1703425455
2008年10月，《交易》杂志（Deal）发布了下面这幅名为“线路图”的画（见图3—1），描绘的是2006年整个抵押贷款金融系统运作的画面。这并不是讽刺，尽管看起来如此。如果你根本看不懂这幅图，也不必难过，因为几乎没有人能看得懂。复杂性已经失控。
1703425456
1703425457
1703425458
1703425459
1703425460
图3—1 图解现代融资方式
1703425461
1703425462
你现在心里面可能有一个疑问：为什么创造了一个如此复杂的系统？难道没有人记得KISS原则（“Keep It Simple，Stupid”的首字母缩写，意为“保持简单化、傻瓜化”）了吗？答案很简单，却一点也不傻：复杂性和不透明性是巨额利润的潜在来源。
1703425463
1703425464
证券复杂性和定制化程度越高，对于买家来说，货比三家购买最优产品的难度也就越大。而没有货比三家，也就没有有效竞争。比较一下购买一只基于复杂“担保债务凭证平方”的场外市场定制衍生品，与购买一只基于Google股票的看涨期权，经纪自营商从鲜有竞争的前者身上可以获取更丰厚的利润，而在竞争激烈的后者身上只能赚得皮毛。这当然也是华尔街为何如此强烈地反对将衍生品标准化并在规范的交易所交易的缘由，他们声称标准化会终结自由市场。嗯，确实会，如果在2000年就对衍生品进行管制，市场也就不会如此“自由”。
1703425465