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第三，评级机构之间的竞争许可，不对，是招引来了一种“挑选评级”的不当形式。比如说，标准普尔给某特定证券A等级，而穆迪给了AA级，你觉得哪个机构会做成这笔生意？这样的竞争不仅引起了评级通胀，还鼓励（在这个假设案例中）标准普尔与穆迪保持同样的步调。这不是亚当·斯密脑海中的良性竞争。
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第四，投资者、监管者以及分析师等常常只参考评级机构出具的意见和评价，而没有自己做好调查。对于普通投资者来说别无选择，他们资源有限，还能做什么？但是，大型资产管理机构、监管者和市场专业人士应该研究得更深一些。这些人未能勤勉尽责，才使得评级机构获得了它们本不应得到的、某种程度的无上权威，在所谓的专业领域形成了有效的垄断。虽然这并非它们的本意，它们也根本当不起。还记得那个古老的谚语：“把所有鸡蛋都放在一个篮子里，然后看好篮子。”而到了评级机构这里，金融市场仅做到了前半句，却忽略了后半句。
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显而易见，这个问题的解决途径至少有三个。一个是找某个第三方，比如交易所或者美国证券交易委员会，来聘请、支付评级机构。另一个是随机指派评级机构，如法庭随机指派法官一样。还有一种是赋予评级机构更多法律责任，使得它们更加小心谨慎。无论哪种办法都会比我们现有的方式好。
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祸源7：疯狂的薪酬体系
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华尔街主管、交易员等人赚取了巨额不当财富，而出发点显然不是为了整个社会的最佳利益，就这一点已经着墨太多。对这群无耻混蛋的愤怒是可以理解的。然而华尔街薪酬的真正问题并不在于多少，而在于结构。具体地说，许多金融公司的薪酬计划创造了其核心员工用“别人的钱”（Other People’s Money，OPM）铤而走险的不当动机，他们也确实将这种动机转化成了实际行动。
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来看看银行、投资银行、对冲基金及其他财务公司里的交易员们。达尔文的自然选择学说告诉我们，这是一群对金钱和风险有着狂热渴求且聪明的年轻人。不幸的是，他们的薪酬体系使得他们这种倾向变本加厉，激励他们在金融大赌场亡命狂赌：若赌赢了，一夜暴富；而赌输了，也只是没有奖金，相当于美国平均水平4倍的工资照拿不误，只不过可能需要（也可能不必）寻找另一份工作。他们是一群聪明的年轻人，他们中的很多人并不需要养家。面对这样不对称的激励惩罚措施，他们自然投下了许多大赌注。如果赌赢，他们则财源滚滚；一旦赌输，“别人的钱”将会承担几乎所有损失。
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到底是谁想出如此疯狂的薪酬制度？好问题，答案直接指向了经理层。想一想大型银行或者投行（不包括对冲基金，我将稍后解释）的首席执行官和其他高管面临的激励机制。对他们来说，常常是：赢了，富可敌国；输了，会得到丰厚的离职补偿，同样家财万贯。所以，他们也想投掷硬币大赌一场。
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站在公司股东（提供“别人的钱”的人们）的角度来看，这无疑是疯狂的。对他们来说，这场赌博是这样的：赢了，能分得一杯羹；输了，则要承担全部损失。结论不言而喻：交易员和经理们相比股东（如果股东有控制权的话，但显然他们没有）愿意投掷更多硬币，冒更大的风险。债券持有者更处于劣势了，赌赢了，他们毫无所获；一旦输了，他们可能会赔掉全部投资。问题的根源水落石出：如果你给了这些聪明的家伙铤而走险的动机，他们真的会铤而走险、放手一掷。
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从前的情况并非如此。银行之前一直在规避这种证券的大赌注，而投行则是合伙制而非公司制。在合伙制下，公司资产属于合伙人，他们会以投资“自己的钱”的姿态谨慎行事。回到当时，华尔街的高层们并不会放任一群28岁左右的年轻人进行过度豪赌。
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对冲基金介于新旧体系之间。他们确实大量使用“别人的钱”，但是他们的高级合伙人，也就是老板，往往也占有大量股份，将自己的个人财富与基金捆绑在一起。因而对冲基金经营杠杆远远小于投行和商业银行并非偶然。30︰1的杠杆率对于“自己的钱”来说确实过高了。尽管如此，他们对交易员的薪酬体系也是如出一辙。为何如此？
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这些疯狂的薪酬体系让我困惑了超过20年。1995年就这个话题的一次交流中，一名聪明、有名的对冲基金经营者告诉我，他的公司如此支付交易员是“因为其他公司都这么做”，我的忧虑并没有因此而减轻。这实在是一个糟糕的回答。听到这句话之后，你就应该抓紧你的钱包跑得远远的。这种行为可以被认为是求贤若渴，看起来确实如此，直到2007年市场探底。
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疯狂的薪酬体系并不仅限于交易员。例如，抵押贷款经纪人通过让人们签署抵押贷款来赚取佣金，即使签署人信用状况极差，看起来基本不可能还款。实际上，许多公司的经纪人从那些不靠谱的抵押贷款中可以得到更多的佣金，因为这些贷款要支付更高的利率和费用。即使其中一些可疑贷款随后违约，经纪人也不会有损失，所以他们也有很强的动机亡命赌一把。他们的激励机制只重数量而非质量。
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只要这种愚蠢的薪酬体系被控制在公司内部，就不会引起公众关注，尽管股东们会担心被拔毛。但是当世界金融体系在这场不负责任的狂欢盛宴中轰然崩塌时，情况就急剧转变。我们都被拖下水，而不当的薪酬体系正是祸首之一。
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该怎么办？很容易想到的办法是，政府应该对薪酬体系进行监管，以消除或者至少很大程度上削减这种孤注一掷的动机。然而在这个方面取得成功的希望却很渺茫。我在1993年为克林顿政府工作过，当时我们尝试了，却不幸失败了。那些设计薪酬体系的经理层、律师和会计师老谋深算，手法繁多，为了维护自己的利益挖空心思。国会和政府官员在这个他们擅长的领域里很难击败他们。
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修正薪酬方案应该是公司董事会的责任。董事会应该代表股东利益，而非经理层。坦白地说，许多董事会都玩忽职守，结果损失惨重。董事会这种普遍的安逸和懒散作风的后果沉重，必须终结。但是说比做更容易。
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脆弱的空中楼阁
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总的来说，我们美国人从20世纪90年代开始，一点一点地搭建起了一座脆弱的金融空中楼阁，直到2007年金融危机爆发。这项复杂而危险的工程，以资产价格泡沫为基础，被超理性的杠杆放大，借由疯狂的薪酬体系和过度复杂的金融工具推动，还得到了银行糟糕透顶的放贷标准、统计评级机构的拙劣表现，以及松散的金融监管的支持和纵容。
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在一种神奇的内部逻辑下，空中楼阁的部件之间互相支撑，形成了所谓的良性循环。首先把以前达不到信贷标准而被拒之门外的购房者带入市场，下降的贷款标准导致了房地产市场的繁荣，尤其是低端房地产市场。然后抵押贷款经纪人不计后果的佣金激励机制加剧了这种过程，而房屋价格的持续上涨，又使这种“注定要违约”的抵押贷款持续地正常履约。由于违约率较低，怠于思虑的银行家更加确信（并也说服别人相信）这种贷款是安全的。宽松的监管机构在这个关键时刻没有及时出面遏制，反而纵容它发生。毕竟贷款损失根本微不足道，对吗？华尔街的公司呼吁要把越来越多的产品转变为抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方，以及其他花哨的产品，那些大赚特赚的销售员和交易员却像处理烫手山芋一样将这些产品迅速出售。评级机构尽职却不尽责，给予了这些可疑合约名不副实的过高评级。因为如果房屋价格持续上涨，一切就都变得没有问题了，不是么？当然，在每个阶段杠杆都被充分运用以放大收益，让赌徒们看起来都像是天才。
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空中楼阁不仅是伫立在那里，它还在膨胀，但是它的脆弱性注定了推倒它几乎不费吹灰之力。它有内在的矛盾：这场骗局依赖于房价泡沫的持续，当然不会永远这样。神话终会破灭，就好像威利狼必须受制于地球引力一样。事实确实如此，在2006年左右，当房价停止上涨以后，这座空中楼阁开始颤动进而轰然坍塌。
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但是随后发生的大灾难真的不可避免吗？当然不是。无论如何，这个国家总会出现房价泡沫，这是无法改变的，房价会像威利狼那样跌回地面，这也是无法改变的，但是：
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•如果银行监管机构在2000—2006年间打击这种如杂草般蔓延的不规范次级贷款操作，泡沫会小得多且破灭后的危害程度也要小很多。 •如果布鲁克斯利·伯恩在1998年同格林斯潘、鲁宾、萨默斯、莱维特的争论能够有所进展，场外交易的衍生品也许就能以某种形式被纳入监管体系而不是在2000年以后任其发展（当然设计这样一个体系并非易事，且当时无人担心信用违约互换）。 •如果美国大型商业银行和投资银行的管理层（无须提普通家庭）能够以一个较低的杠杆率来运作，能够保持一个稳健的风险管理体系，那么泡沫破灭的危害也会小得多。 •如果华尔街没有炮制这样一个复杂性过高而流动性过低的系统，那么恐慌也许会有所控制。 遗憾的是，所有这些都没有发生。相反，我们让这些粗心大意的人与炸药共舞，而剩下的人则在自掘坟墓。在20世纪30年代，威尔·罗杰斯（Will Rogers）戏谑地指出：“如果能认清我们这些大人物有多么的无知，那么这场大萧条也算发生得物有所值。”当然，他是在开玩笑。以一场危机为代价是不值得的，过去那场不值得，如今这场也不值得。但是，我们确实已经认清了这些大人物们究竟有多么的无知。
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[1]本·伯南克于2006年6月出任美联储主席职位，那时恰恰是泡沫开始破灭之前。颇具讽刺意味的是，在此危机之前，伯南克也将自己视作自由主义者。
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[2]剩下9个中，有两个是雷曼兄弟和贝尔斯登。
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[3]该术语由经济学家保罗·麦卡利（Paul McCulley）提出。
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