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银行间拆借利率的急剧上升证明了交易对手间的信任开始瓦解。人们最为关注的指标就是LIBOR（伦敦同业拆借利率），它用以表明一家大型银行如何对另一家银行的短期借贷进行收费。这是一个仅限于大块头的市场：汇丰借款给花旗，诸如此类。这些令人敬畏的巨人们无力偿还隔夜贷款的风险真的存在吗？从LIBOR反映出的风险溢价来看，答案是肯定的。在短短的三个工作日内，略高于国债利率的LIBOR从数月来的稳定状态，飞速攀升了30个基点。对于格外安全的LIBOR世界来说，30个基点可不是一个小数目。金融的传统是市场由贪婪和恐惧交替主导。眼下，恐惧变成了主导。
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一年一度的杰克逊霍尔会议
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每年的8月下旬，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）的大多数成员都会脱下他们的灰色西服，穿上牛仔靴（如果他们有的话），奔赴怀俄明州的杰克逊霍尔（Jackson Hole）。在那里，他们与主流的经济学家以及精挑细选过的银行家、华尔街人士会面，杰克逊霍尔会议的邀请函是曼哈顿下城区最炙手可热的门票。虽然有大量的时间用于远足和漂流，杰克逊霍尔的重头戏还是行业研讨。2007年8月的会议时间是非常宽裕的。
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2007年，美联储的头等大事——年度会议，是由堪萨斯联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Kansas City）主办的，会议筹划者在会议主题的选择上获得了巨大成功，即“住房、住房金融和货币政策”。8月30日晚上，大家相聚一堂，彼时住房一蹶不振，住房金融濒临崩溃，能够应对这一切的货币政策变得日益迫切。没有人试图谈论天气，尽管它一如既往的美好。
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会议没能在4周前召开，这实在是很糟糕。在2007年8月7日的会议上，联邦公开市场委员会作出推断，认为“尽管增长下滑的风险有所提升，委员会的主要政策考量仍在于通货膨胀未能如预期那样温和”。当看到这一叙述时，我们当中的很多人都在想怎么又是这样？当前主要关注的是通货膨胀？许多美联储观察员不信任地眨着眼睛。这群家伙在想什么呢？
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两天后的巴黎，金融界开始分崩离析。到了8月10日，联邦公开市场委员会安排了一场紧急电话会议。这一次，他们的阐述使得金融界确信美联储正在“为促使金融市场有序运作提供流动性”。（译文：我们像疯子一样抽出现金。）但是，联邦基金利率仍维持在2006年6月以来的水平， 5.25%。美联储是不是还在将通货膨胀视为“主要政策考量”？好吧，给他们一点时间。距离他们8月7日的会议才过去三天时间。美联储很快就会把问题解决的，对吗？
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并非如此。6天后，委员会再次召开电话会议，这次他们正确地认识到“增长下滑风险加剧”。这是迈向健康的一步，他们将通货膨胀独一无二的主要风险地位降级了。但是联邦公开市场委员会仍然拒绝降低联邦基金利率（他们的确是降低了不那么重要的贴现率）。回过头看，很难看出8月16日是一次侥幸的脱险，彼时许多美联储评论家也这么认为。但是13天后，当华盛顿乃至全国各地的联邦公开市场委员会成员，飞往美丽的大提顿国家公园（Grand Tetons）时，联邦基金利率仍维持在5.25%的水平。
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杰克逊霍尔会议那一年呈现的经济学家论文来源广泛，从沉默寡言者到杞人忧天者，因而与走廊谈话一般无二。鲍勃·希勒再次对房价暴跌发出警示。他是正确的。加利福尼亚大学洛杉矶分校（UCLA）的爱德·里默（Ed Leamer）提醒众人，从历史角度来看，房地产崩盘是经济衰退的核心要素。他也是正确的。患病的美联储官员爱德华·格拉姆利克起草了一份午餐致辞，由于生病不能参加，这份致辞是由他人代读的，致辞警告说“（次级贷款市场上）可预见的后果是毁灭性的”。他又是正确的。即使是时任美联储理事的弗雷德里克·米什金（Frederic“Rick”Mishkin）也强力暗示利率应该下调，尽管他已经尽可能地谨慎，因为联邦公开市场委员会已下决心坚持。通过对这些事项的总体分析，哈佛大学的悲观派学者马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）根据自己的观察说道：“如果……住房领域的威胁全面来袭，经济将会遭遇严重衰退。”这的确应验了。
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然而，这只是会议可以看到的一面。后来我们了解到，伯南克还见缝插针地将几位联邦公开市场委员会成员请到楼上的会议室，去研讨下一步该如何应对，因为他们最初的努力显然是不够的。其他有趣的非正式交谈肯定还有很多。但尽管如此，直到9月18日联邦公开市场委员会又一次的定期会议，才对利率有所调整，此时距法国巴黎银行事件发生已整整40天。是的，在这40个日日夜夜里，会有很多风风雨雨，事实也的确是这样。观察到“信贷条件的收紧有可能加强住房调整，并且更广泛地限制经济增长”，美联储于9月18日将联邦基金利率下调了50个基点。
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上述想法非常重要。直到雷曼兄弟在一年后灾难性地破产，对于危机到底是什么，一直存在着两种对立的观点。狭隘的、技术性观点认为，金融界正在经历一次流动性危机—— 一次剧烈的，但仍仅仅是流动性的危机。说得浅显一些，这意味着受到惊吓的投资者和机构，想要在手中攥有比他们实际所需的更多的现金—— 一部分原因在于刚刚提到的、高企的交易对手风险，一部分原因在于以往被视作安全的资产当下变得危险，还有一部分原因则在于银行和投资基金担心其客户某天出现在电子门前，要求巨额的赎回。“对客户说不”的巴黎银行做派并非应对这一问题的好办法。
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现金争夺战拉开帷幕。一般而言，在任何一国，能够在很短的时间内提供无限量现金的机构就是中央银行。自2007年8月9日巴黎银行事件发生后，美联储和欧洲央行（European Central Bank，ECB）做了大量这样的工作。在此期间，他们扮演着央行数百年来一直扮演的角色：为使他们的金融体系渡过流动性危机而充当“最后贷款人”。从世界两家最大的央行喷涌而出的货币量超乎市场预期。然而，央行的这一行为却是经过实践检验的常规动作，它已经成为每一位央行行长DNA中的一部分。
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早在1873年，沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）这位中央银行的先哲，就给出了央行在应对流动性危机时的行为指引。他的三和音（三个核心要素）为：自由借贷、优质抵押物和惩罚性利率。为什么呢？因为在恐慌情绪中，面对流动性的巨大短缺，即使是偿付能力充足的机构也有可能被推向崩溃边缘。客户纷纷前来取走现金。一旦银行现金不足，就会流言四起，继而银行挤兑现象将扩散开来。这种疾病具有高度的传染性。
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作为最后贷款人，央行理应阻止这种情形的发生。世界各国的央行行长对白芝浩的精义都耳熟能详。因此，在2007年8月，他们中的大多数人都是按部就班地应对。事实上，人们可以这么认为，直到2011年底，欧洲央行一直遵照着白芝浩的箴言。欧洲央行始终拒绝降息，直到2008年10月（是的，是2008年，而非2007年），它才勉强作出了让步。自2007年8月以来维持在4%的欧洲隔夜利率，直到2008年11月才降至3.25%，2009年1月降至2%。相比之下，2008年12月的美联储利率已经逼近零点。
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这场危机真如欧洲央行的举措所显示的那样，仅仅是一轮较大的流动性危机吗？未必如此。另外一种比较悲观的观点将正在发生的一切，归结为经济体正常授信机制的严重损伤。从这一更广的视角来看，流动性仅仅是冰山一角。真正的问题仍然潜伏着——巨大的财富流失、大量的去杠杆化、主要机构或将出现破产，以及刚才提到的对银行系统、影子银行系统和其他授信机制的巨大损害。如果这些真的发生（在2007年8月尚未发生），整体经济将陷入巨大困境。信贷匮乏的经济将陷入衰退，甚至更糟。商业凋敝，工人也将面临失业。
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美联储迅速行动
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好吧，或许不能称为“迅速”。伯南克，这位著名的大萧条学者正在缓缓地让他的鹰派委员会认识到这是一件大事——不只是一次大的流动性事件，而是更有可能导致一场大衰退。[1]但是，积习难改，尽管美联储走在了欧洲央行的前面，但它其实还没有真正准备好。在9月18日的会议上，联邦公开市场委员会通过增加“某些通胀风险仍然存在”的表述，纠正了它此前所述“信贷条件的收紧有可能……限制经济增长”的观点。这是一个非常周全的风险评估，从即将涌现的情况来看，它太过周全了。就在5天前，英格兰银行通过大力干涉拯救了北岩银行（Northern Rock）这家大型存款机构，使英国免于发生自1866年以来的第一起银行挤兑。[2]英国的事件越来越让人心烦意乱。我们的问题也惊人地相似。我们怎能落后？
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虽然美联储的速度令欧洲央行看起来像谚语里的龟兔赛跑，但其实这只兔子并没有跑得那么快。自2007年9月18日降息50个基点后，美联储又等了6周，直到其下一次定期会议时才再次行动。彼时已有多家抵押贷款公司倒闭，而包括花旗集团在内的其他公司宣布了对次级抵押贷款的重大减记。然而，美联储的应对措施仅仅是在10月31日将利率下调25个基点——在12月11日召开的下一次例会上，美联储又作出了同样的决定，而这两次的步伐都太小了。许多联邦公开市场委员会成员仍未确信放松银根的必要性。
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然而，自那以后，美联储似乎有所进步。翌日，它公布了两项新的流动性措施。第一项措施是与美元严重短缺的他国央行的一系列货币互换额度。例如，在货币互换交易中，美联储向欧洲央行借出美元并换回欧元。在欧洲渡过美元流动性危机后，欧洲央行再将美元偿还并拿回欧元。最初宣布的互换金额仅为240亿美元，这在当时被认为是一个不小的规模。然而，截至2008年12月，互换额度最终突破极限达到了5 830亿美元的巨大规模。
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第二项措施是定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF），它被银行设计用来进行白芝浩式贷款，其贷款期限相对较长——将近四周时间。美联储贷款给银行的早期尝试，被银行家们因向央行贷款而招致非议的担忧所干扰。这不就意味着你已经濒临绝境了吗？定期拍卖工具通过两种途径解决这一问题：首先，它被设置为一种任何银行都可以出价购买的拍卖，银行不需要现出窘态；其次，由于银行不会在短短几天内收到资金，定期拍卖工具贷款无法用来救济处于灾难边缘的银行。定期拍卖工具的重要性体现在两个方面，一方面是它自身的成就——在2009年3月，定期拍卖工具贷款峰值达到了4 930亿美元；另一方面则是它对后续政策的影响。正如我们即将看到的，美联储关于污点问题的记忆导致了定期拍卖工具的停滞，影响着未来的政策决定。定期拍卖工具自身也在2010年3月关停。它已不被需要。
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然而，美联储才只是热热身。在整个圣诞—新年假期，伯南克必然会想到20世纪30年代的情形，抑或做起噩梦。2008年1月9日，他召集了一次联邦公开市场委员会会议，表面上是回顾近期进展，而实际上或许是为了将委员会从沉睡中唤醒。这次会议的纪要中写道：“自12月份的联邦公开市场委员会会议以来，经济下滑风险明显增大，但是委员会仍未做好降息的准备。”不屈不挠的伯南克在1月21日又召集了电话会议。这次电话会议纪要中评论道：“根据自1月9日会议以来获取的信息，经济活动前景低迷的观点得到了更多支持。”这两次会议只有12天的间隔。期间能产生多少变化？
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确切的变化是联邦公开市场委员会准备行动了——这是一场引人瞩目的行动。翌日清晨，在只有一位反对者[3]的情况下，委员们通过了将联邦基金利率下调75个基点的决定，这一力度超乎预期。格林斯潘在任的18年半的时间里，联邦公开市场委员会仅有一次对联邦基金利率作出过75个基点的调整——而且那一次是升息。不仅如此，联邦基金利率调整的决定一直是下午2：15准点发布，而此次调整则在早间8：30宣布，很明显，美联储希望市场在1月22日就听到消息，事实也正是如此。8天后，在定期会议上，也是只有一位反对者[4]，联邦公开市场委员会再次将基金利率下调50个基点，从而降至3%的水平，使得联邦基金利率较9天前下降了125个基点。美联储进入了最高戒备状态。
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联邦公开市场委员会的大多数委员们现在清楚地意识到，摆在他们面前的是两场战争，他们正在紧急备战。基于白芝浩在135年前发表的著名论断，联邦公开市场委员会需要提供巨额的流动性。但是，按照凯恩斯在72年前开出的药方，为了挽救一场迫在眉睫的衰退，降息也刻不容缓。伯南克主席可不希望在他的任期内让20世纪30年代的大戏重演。然而，欧洲的隔夜利率却未有变动。欧洲央行正在奋力应对流动性短缺，或许比美联储还要努力。但是它并不相信衰退就在眼前。位于法兰克福的欧洲央行总部里有不少“白芝浩”，却鲜有“凯恩斯”。
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失踪的人
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与此同时，有人或许会问，正如一些人问过的，美国财政部在干吗？大致的答案是：努力工作，但多数在幕后。布什总统于2008年2月在国会通过了临时减税议案，以此为萧条的经济提供亟需的刺激——减税是他应对一切的药方。然而，在那以后，他基本上放手将经济管理工作授权给了他的财政部长——汉克·保尔森。
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布什政府当时已是强弩之末，但是保尔森似乎是这项工作的不二人选。一场以华尔街为中心的、复杂的金融危机正在酝酿。布什总统的前两任财长分别是铝业高管和铁道员，美联储主席则来自与世隔绝的学术殿堂。而保尔森曾任高盛公司的总裁，他是华尔街的雄狮、宇宙之王，他的所有成年时光均奉献给了乱作一团的金融界。（他以收集猛禽为爱好，有些人断定这透漏着一些信息。）谁还能比他对摆在面前的困难工作更有准备？至少我们是这么认为的。
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