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美联储第一次资产负债表的组成结构发生显著变化是在2008年3月，即贝尔斯登出现问题以后，当时，许多金融机构拼命地寻找流动资金，美联储就用它持有的、高流动性的国债来购买银行流动性低的资产，如银行债务。银行通过持有国债得到它想要的流动性，而美联储并不需要太多的流动性，甚至可以降低一些。但在危机的早期，美联储误判了当时的事态。他们认为此次危机只是因为操作上的失误所导致的金融骚动，并没有引起足够的重视，也就没有采用相应的货币工具来增加银行准备金，以调节金融市场的流动性。美联储作为流通货币的最终提供人，在当时还没有想到要对利率进行调节。
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当时，除了我以外，还没有人把这种货币手段称为“量化宽松”，所以在表9—1中，我们将它称为“前期量化宽松”，之所以这样称呼，是因为它确实改变了美联储资产负债表的组成结构，当时的美联储官员还担心，这种操作将花光美联储所有的短期国债。
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同样，扭转操作是指美联储卖出短期国债，同时买入长期国债的替换操作。公开市场委员会在2011年9月首次使用这种方法，并在2012年6月做了一些调整。这个方法调整了美联储资产负债表的组成结构，而不会改变其规模。扭转操作的目标是相对于短期国债，降低长期国债的收益率，也就是要降低它的溢价。[5]
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左下栏的“第零轮量化宽松”是指最早期的量化宽松，当时，也没有人称它为“量化宽松”，但我们还是能明显地看到，为了救活奄奄一息的商业票据市场，美联储在2008年10月份开始大量地购买它，“第零轮量化宽松”是为了应对商业票据过高的风险利差而设计。“第零轮量化宽松”也是一种量化宽松手段，它通过购买私有部门的金融资产改变了美联储的资产负债表结构，增加了银行储备。
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第一轮量化宽松是指美联储在2008年9月到2010年3月，开始大规模地购买房利美、房地美和住房抵押贷款的债券。从数量上来讲，这次才是真正地将日本人所指的“量化宽松”政策运用于美国金融市场。现在我们所称的量化宽松，还包括3 000亿美元的国债购买（右上栏），同商业票据购买一样，从2008—2010年，住房抵押贷款债券购买的目标很明确：减小住房抵押贷款债券相对于国债的风险利差，而且这种方法确实见效了。
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第二轮量化宽松是指在2010年12月，美联储宣布的运用6 000亿美元资金购买中长期国债的计划，计划延续到2011年6月末，该计划试图调低长期国债及其他相关利率，但不涉及私有金融资产。令人惊奇的是，第二轮量化宽松是所有量化宽松政策中最具政治争议性的一次，该政策宣布后不久，伯南克和美联储就受到了来自各方的政治攻击。这其中包括：前共和党副总统候选人萨拉·佩林（Sarah Palin），熟知货币政策的德国财务部长朔伊布勒（Wolfgang Schauble），以及本该为得克萨斯州州长的共和党候选人里克·佩里（Rick Perry）。佩里指责伯南克的政策方案为“叛国行为”。叛国？这是否意味着伯南克在帮我们的敌国干活呢？
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由于我在《华尔街日报》上发表文章支持伯南克的做法，我也遭受了萨拉·佩林的攻击。佩林声称：“我们现在应该批判并反驳一种错误的观念，即指望通过平白无故地再印出6 000亿美元来改变我们的经济状况。如果还要把这种观念付诸实践，将是一件非常冒险的事情。佩林这么说好像是在表明：他们已经发现央行在印钱，而且他们对此很不高兴。
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第二轮量化宽松货币政策引起的众怒，确实令美联储的决策者们感到惊讶。因为这一轮量化宽松货币政策并没有比上一轮激进，此前央行就一直在买卖政府债券，而且由于事先通知了，通常市场反应并不明显。而这一次行动所引起的政治上的骚乱，如此强烈而长久，确实令美联储官员们有些始料不及。一些分析人士甚至认为，美联储今后如果再一次实施这种量化宽松货币政策，可能会更加小心谨慎。如果我们从根本上思考这个问题：央行扩张资产负债表的做法是否有些不妥？答案有很多种，但主要还是与通货膨胀有关。
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回忆一下，常规的扩张货币政策是怎样引起高通胀的。假定表9—2为一张简化的美联储资产负债表，如果美联储购买了国债或私有金融资产，而没有售出其他资产相抵消，那么总资产额将会增加。这是一道简单的算术题，但是，根据会计恒等式，总资产数额最终将与总负债数额相等。因此，将会有更多的银行准备金出现在右边销项。多出的准备金通常会产生更多的信贷，增加货币供应，导致经济扩张，并最终引起通胀。因此，经济学课程告诉我们这样一个常识：增加银行准备金最终会引起通胀。
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但如果是在非常时期呢？如果银行只是把多出来的准备金放在美联储账户上不动，就像他们在雷曼银行倒下后所做的那样。那么，我们刚才所说的通胀问题就不会发生，货币供应也不会增加，银行信贷不会增加，扩张的货币政策也就不能产生扩张的经济效果，那么，为什么银行会把超额准备金存放在美联储账户上不动呢？主要原因还是因为银行根本不敢在特殊时期把钱贷出去。
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基于这些想法，我们来观察近期的一些数据。图9—4和图9—5向我们展示了货币供应量（以M2计量）的运行轨迹，以及在2008年之后银行的总信贷额度变化路径。图9—4表明，雷曼兄弟倒下之后，货币供应量一直扩张缓慢——每年大约扩张7%，与其36倍的银行准备金增速相比较，其扩张规模显得很小。而大部分新生的银行储备，只是闲置在银行的账户上。图9—5表明，银行总信贷额曲线向下倾斜得很厉害，比2008年的水平还要低。既然银行信贷业如此萧条，那么认为量化宽松的货币政策将会引发通货膨胀的想法也就无从谈起了。
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图9—4 持续缓慢的货币供应（2008—2012）
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图9—5 犹豫的放贷人（2008—2012）
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批评家认为，这种非常时期并不会一直持续下去。当然，这是对的。银行总有一天会发现，危险期已经渡过。他们会重新试水，将这些超额储备贷出去。而且，即使超额准备金现在放着不用，也会助燃未来的通货膨胀。未来究竟还有多远，我们尚不知晓。如图9—3所示，庞大的超额储备数额已经延续了4年，并且没有减少的迹象。等经济形势恢复正常之后，银行可能会很乐意将超额储备贷出去，但美联储那时也可以适时地收缩准备金规模。所以，有人认为大规模资产的购买预期会产生通胀，并对此下了赌注，这无异于打赌美联储能否尽职工作。
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有些评论家也乐于对此下赌注，但我并不认同。尽管美联储并非完美无瑕，但它如果想要脱离量化宽松购买方案，也并非一件难事。很难想象，美联储会在工作中犯下大的失误（我承认，他们有时也会失误），但美联储只要把前期买下的资产再次卖出去就能解决这种问题。如果很难在短期内卖完，美联储可以向银行支付更多的利息，促使银行更长期地持有超额准备金，因而，伯南克及美联储无须耗费太多的周折，就可以收紧其资产负债表。
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第二个风险与前面相关联，假如美联储供应美元的速度过快，这可能会使美元在全球外汇市场走弱。好的一面是，美元走弱有利于美国向外出口商品；但不利的一面是，国外企业卖商品给我们将变得更加困难。批评家提出这个反对理由并非毫无依据，但这个理由并不太有效。
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首先，汇率与货币供给的关系并非是固定的。实际上，它们有时以另外一种方式相互关联，即加快的货币供给反而使美元升值了。其次，前期论证表明，美国无权不顾其他国家反对，去追求单一的国内货币政策目标。美国国会对美联储不做相应指导的情况还是很少出现的。
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第三个反对量化宽松政策的理由是，央行可能会因此导致资产投资组合受损。因为如果央行只是持有短期国债，而短期国债价格几乎不受利率波动影响，那么投资组合收益实际上可以免受损失。但美联储持有风险较高的长期国债，一旦利率上升，资产组合收益就会因此而受损；而且，美联储持有私有部门资产，例如大量持有的抵押证券，同样也具有违约风险。
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试问央行亏钱会成为问题吗？应该不会的。与私人银行不同，央行甚至可以负债经营。有些央行实际就是这样做的。但是，如果一家央行连续几年收不抵支，缺少缓冲资本将使得央行产生潜在的脆弱性。例如，一家央行仅仅靠受惠于政府资金而生存。如果政府不太友好，那么央行的独立性就会受到威胁。毫无疑问，美联储不太希望在可预见的未来看到这种事情发生。美联储当时的资产净值超过了550亿美元，最近几年净收益（大部分收益上缴国库）每年都达到750亿~800亿美元，[6]其数额可与石油和化工行业总收益相当。可见，危险距离美联储还远着呢。
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生死之博：压力测试
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