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图14—4 准备金总额、必要准备金和超额准备金
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资料来源：联邦储备委员会，2012年。
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图14—5 1990年以来的联邦基金利率
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资料来源：联邦储备委员会，2012年。
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接近于零的利率
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你最近检查银行账户的利率了吗？它们已经低得惊人了。这是因为自2008年12月以来，美联储的非常规货币政策已将联邦基准利率降到0~25个基点的范围内。把如此低的利率水平称作“不正常”已经是轻描淡写了。图14—5展示了自1990年以来联邦基准利率的走势，后雷曼时期的特征显现得最为突出。除了2002—2004年，联邦基准利率一般维持在3%以上，甚至更高的水平。利率正常化可能是在美联储的退出策略中，对于普通大众来说感受最为明显的一环了，这需要做得非常巧妙。
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政策的前瞻性指引
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美联储最终需要退出的非常规货币政策就是它的政策公布手段，特别是如何让市场了解到，它想保持超低利率到某一时点的意图。正如前文所述，联邦基准利率在2008年12月几乎为零，从那以后利率再也无法降低。但是，美联储会将0~25个基点的利率浮动范围维持多久呢？
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从2009年3月到2011年8月，联邦公开市场委员会告诉我们，基准利率将维持低位“延长一段时间”。这些话在金融世界里几乎被奉为“圣言”，虽然没人明白它们到底意味着什么，市场参与者只剩下猜测与揣度。此后，在联邦公开市场委员会2011年8月的会议上，他们将“延长一段时间”的说法改变为“至少至2013年中期”。现在，市场有了一个确定的日期——当时看来，这个日期还很遥远。从这个说法的改变上来看，美联储仍然在继续实施而不是退出宽松货币政策。新的说法清楚地表达了一个观点：各位民众，宽松货币政策会比你们预期的维持更久。
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“至少至2013年中期”的说法在公开市场委员会内部与外部都广受批评，被指责为美联储货币政策最终收紧的附加期限，这在本质上存在误导性，甚至会起到相反的效果，退出政策的实施其实要受到经济条件的制约。费城联邦储备银行行长查尔斯·普罗瑟（Charles Plosser）告诉《华尔街日报》的记者：“政策实施应该取决于经济环境，而不是日历。”他无疑是正确的。例如，如果美联储期望将零利率维持到2014年或者更久，该怎么办？该不会说“至少至2013年中期”，使货币政策比美联储所期望的更紧？美联储回答得很快：“对，有可能就是这样。”
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在2012年1月的会议上，公开市场委员会大幅修改了他们的表述，然而令人吃惊的是，修改之后的说法与“至少至2013年中期”很相似，公开市场委员会没有作出“取决于经济环境，而不是日历”的承诺。新的表述是：“经济环境决定了零利率水平至少应持续到2014年末。”18个月的延长无疑又是一次人为的货币宽松，长期利率水平显著下跌。美联储仍然继续实施宽松货币政策，而不是退出。
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在那次会议上，如同他们预测未来的GDP增速、失业率和通胀率一样，美联储开始公布，公开市场委员会的不同成员关于联邦基准利率未来三年将如何演变的预测。关于2014年底联邦基准利率水平的预测差异很大：从2008年12月以来保持的0~25个基点范围浮动（17名成员中有6名这样认为），到2.5%或者更高（4名成员）。有两名委员会成员甚至宣称，零利率政策应该持续到2016年，他们看起来真是很任性。
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时机就是一切
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以上的讨论涉及的是从哪些政策中退出。那么，该何时退出呢？如果美联储维持宽松货币政策时间太长，将会对经济产生过度刺激，导致通胀严重。从我们现在的处境来看，扩张的经济听起来并不算坏。然而，对于意外高通胀的担忧，使得公开市场委员会的鹰派们从2009年开始，就吵着要加快扩张型政策退出的速度。
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不安最初来源于图14—4所示的、名副其实的“超额准备金大山”带来的压力。当情形正常化之后，鹰派认为，银行不会想再持有这么多的超额准备金。请记住，超额准备金的历史正常值是零。如果美联储长时间保留这么多的准备金，银行会将这些资金贷出去而不是囤积它们，进而导致货币供给和银行贷款的大幅增长。经济学家教导我们，货币供给与银行贷款的超速增长会导致通货膨胀。用一个比喻来说，鹰派将巨额准备金的积累视作危险的火种，有朝一日可能会引起火灾。他们希望在有人丢下一根火柴之前，将隐患完全清理掉。
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但是，这同样存在着相反的风险。如果美联储紧缩得太快，经济体还未强健到能够完全承受这样的冲击，会造成怎样的后果？这种潜在的风险令鸽派担忧。过早的实行紧缩货币政策，将会令已然孱弱的经济重新跌入谷底，失业率将随之上升，通胀率也将下降。由此可见，美联储的退出策略实施得既不能太快也不能太慢，对时机和步调的选择一定要正确、恰当。美联储也是由人组成的，它无法完全正确地把握好时机，会向一个或另一个方向产生偏差。但是，政策退出的力度关系重大，除非公开市场委员会的成员们有失职行为。不过他们犯的错误应该比较小，因为他们或许有能力发现问题，并及时改正。
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一方面，如果美联储退出的时机太迟，正如鹰派担心的那样，经济开始过热，美联储有能力、也愿意加速退出进程。这样，我们最终将面临3%甚至是4%的通胀率，而不是美联储宣布的目标——2%。然而，通胀率超过既定目标如此之多，会使得经济调节总体看来比较失败。另一方面，如果美联储退出得过早，而经济又开始滑坡，这恰恰是鸽派想要避免的，美联储有能力也愿意减慢退出的进程。在这种情况下，我们将可能最终面临1%或者接近零的通胀率，而不是2%。但是，严重的通货紧缩应该不会出现，除非美联储屈从于鹰派狂野的政策主张。总的来说，在美国，宽松货币政策退出得过早或过迟的风险，被得到完整记录的通胀惯性特征所限制。与股票市场不同的是，核心通胀率并不会像石头那样直上直下。[2]它会渐进式地上涨或下跌，从而给政策制定者充足的时间作出反应。
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但是，这两种不利结果哪种更令金融市场担忧呢？都不会。如果将10年期国债的名义利率与10年期通货膨胀保护债券的实际利率相比，你可以推导出未来10年以市场为准估计的预期通胀率。
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名义利率、实际利率和预期通胀率
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银行的报价利率、媒体报道的利率等，无一例外都是名义利率——根据此利率，你可以将今天持有的美元数量转换成未来某时点的美元数量。例如，如果两年期债券的年化名义利率是2%，你今天投资了1000美元，两年后你会得到(1.02)2×1 000，即1 040.4美元，总的利率大约是4%。但是，这些美元的购买力如何？这就是需要实际利率解答的问题。例如，如果通胀率同样是每年2，购买力的增长一定为零。你会获得大约4%的美元收入，但是你购买的产品其价格也会上涨4%。这种情况下，我们认为实际利率为零。
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在任意持有期内，实际利率等于名义利率减去预期通胀率：
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实际利率=名义利率-预期通胀率
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现在，我们做一些简单的推导运算。将预期通胀率拿到左边，实际利率拿到右边，得到：
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预期通胀率=名义利率-实际利率