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图14—8 再一次跌到最低点（2010年）
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2009—2010年，希腊面临严重的赤字和债务问题已经不是什么秘密了。然而，直到2010年3月，市场似乎都对此不是特别担心。此后，与以往一样，市场忽然醒悟过来，并且反应极为剧烈，就好像有人在拥挤的剧院里大喊一声“着火啦”。紧接着，希腊政府忙不迭地作出一系列实施财政紧缩政策的承诺（迅速被打破），欧盟和国际货币基金组织也提供了相应的国际援助。但是，恐慌仍旧在继续。希腊10年期政府债券的收益率从3月底的6%暴涨到5月初的12%——在大约6周的时间内翻了一番。要知道，威力巨大的浪潮是很难被阻挡的。
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2个百分点的通胀，高达12个百分点的利率水平，对希腊金融系统的可持续性提出了严重挑战。希腊这样一个发达的欧洲国家，孕育西方文明的摇篮，难道真的会出现债务违约吗？简直不可想象，不是吗？从希腊陷入危机开始，市场迅速对同样债务缠身的其他欧元区国家警惕起来，特别是葡萄牙和爱尔兰。[3]
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我很难理解希腊主权债务危机的爆发为何像图14—8展示的那样，能够令美国的就业率增长戛然而止。毕竟，希腊的GDP规模仅相当于华盛顿一个州，我们不用担心希腊的衰退会传染美国。与希腊类似，美国政府也存在巨额财政赤字，金融动荡导致从雅典逃离出来的热钱涌入美国。因此，美国国债利率下降，而美元升值。如果国际投资者担心美国会重蹈希腊债务问题的覆辙，美国国债利率应该上升，美元则应该贬值。所以，当金融危机蔓延到葡萄牙和爱尔兰时，它并未越过太平洋。相反，美国成为了逃离资本最主要的避风港。
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但是，时间上的巧合仍然令人吃惊。几乎在金融恐慌刚刚袭击希腊时，美国经济就开始急转直下。当然，同一时间还发生了很多其他的事情。美联储的QE1资产购买计划临近到期，奥巴马政府的医疗改革法案在3月30日正式通过立法，棒球新赛季也正式开始。但是，很难想象这些事件中的大多数与美国经济速度的骤降有所关联。可能希腊（还有葡萄牙和爱尔兰）的金融恐慌唤醒了美国雇主们的潜在恐惧。无论怎样，已经发生的变成了既定事实。结果是，美联储停止讨论退出策略，公开市场委员会的主要议题变为：为了刺激经济我们还能做些什么？
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当然，也不完全是这样。这当然仅仅是伯南克主席和公开市场委员会中多数人的观点，委员会中的鹰派一如既往地未被轻易说服。2010年具有投票权的一位实力型鹰派成员托马斯·赫尼希（Thomas Hoenig），长期担任堪萨斯城美国联邦储备银行主席，在2010年每一场会议上（创造了公开市场委员会的记录）都奋力强调宽松货币政策导致的通胀危险，并驳斥美联储委员会展期维持零利率的做法。类似的鹰派-鸽派辩论也在美联储外部进行着，美联储的批评者呼吁继续实行退出策略，而鸽派则力挺美联储深入实施货币扩张计划。但是，当希腊出现问题后，美国经济增速放缓，公开市场委员会中的鹰派渐渐在与伯南克和鸽派的斗争中败下阵来。到2010年11月的会议时，公开市场委员会宣布了所谓的QE2计划——旨在降低长期利率的大规模回购长期国债。
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QE2计划拉开了强烈抗议的帷幕，多数抗议是从政治角度提出的（极具讽刺意味的是，伯南克本是共和党人，但是他描述政治观点时像一个民主党人！）一些抗议来自公开市场委员会内部，而最令人吃惊的抗议来自美联储理事凯文·沃尔什，这位由布什总统提拔起来的年轻人，曾是伯南克在2008年那段昏暗日子时的左膀右臂。11月3日，沃尔什在公开市场委员会会议上投票赞成QE2，仅过了5天，他就在《华尔街日报》的专栏上公开反对这个计划。那天早上我打开《华尔街日报》时，眼珠差点蹦出来。我想这5天里很多事情都变了！沃尔什警告：“美联储在市场中每次对长期国债增加干预力度，都会带来不可忽视的风险……负责任的货币政策不仅需要关注短期的宏观经济环境变化，更要考虑其可能带来的长期影响。”当时伯南克肯定有一种“你也有份，布鲁图” 的感觉。[4]
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尽管很多人持续叫嚣提前结束QE2，但是该计划仍然在2011年6月顺利地完成使命，在其实施期间，美联储购买了6 000亿美元的国债资产，大多数是3~10年期的。美联储的资产负债表变得更为臃肿。QE2看起来已经达到目标，对中长期利率起到了适度的拉低作用，尽管效果比QE1要小一些。美联储已经使用了轻型火炮，那么他们的兵工厂里还有什么武器？看看这个：还有什么手段能让任性的公开市场委员会同意实施？当然还有其他选择，例如，我一直建议美联储将其付给超额准备金的利率砍掉一半，并对非国债证券实施QE计划。
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任性的美联储
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2011年4~7月，希腊重新陷入困境，面临更坏的财政局面（希腊将无法实现赤字削减目标）和急速下滑的经济（令财政目标更加难以实现）。希腊主权债务的利率再创新高——10年期债券的利率从4月初的12.7%暴增至6月中旬的17.8%。到了8月中旬，希腊利率更高了。
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如同事先约定好了一样，美国经济重新陷入低迷，2011年前三个季度GDP增长率仅为1.3%。这些不利情形令公开市场委员会中鸽派的观点更具说服力，鸽派的领导人包括副主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）、纽约联储主席比尔·达德利、波士顿联储主席埃里克·罗森格伦（Eric Rosengren）和芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯（Charles Evans）。你可能会认为，如此糟糕的经济形势能够让鹰派闭嘴，但是你错了。
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达拉斯联储主席理查德·费舍尔、明尼阿波利斯联储主席纳拉亚纳·柯薛拉柯塔（Narayana Kocherlakota）和费城联储主席查尔斯·普罗瑟组成了美联储主席“三重奏”，他们在8月份的公开市场委员会上，对决定将“延期”的说法转换为前文所述的保持现行利率“至少至2013年中期”不变的承诺，表达了强烈的抗议。他们的抗议之所以如此吸引眼球，是因为一场会议中出现三张否决票的情况，在以达成共识为基础的公开市场委员会的历史上绝无仅有。这些反对者的观点是：给美国经济一点时间，它肯定会有起色的。但是，投票反对一项提案（而不是反对一项政策行动），实在是不多见的。
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公开市场委员会深入实施宽松政策的行动还未结束。随着经济走势继续急转直下，鸽派势力越发强大，鹰派仍在抗议。2011年9月，美联储宣布实施被媒体称作“扭转操作”的货币政策。“扭转”的目标与QE2相同：削减长期利率。具体操作是买入长期债券（与QE2相同），同时卖出短期债券（QE2并未涉及）。
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扭转操作看起来像一种承诺。一方面，与QE1和QE2不同的是，它并没有令美联储的资产负债表更加膨胀——这也是最让美联储内外的“通胀鹰派”头疼的地方。这很大程度上归因于扭转比QE2的刺激作用要小。另一方面，它肯定比什么都不做要好。如果扭转操作成功地拉低长期国债利率，就很可能将长期私人借款利率也拉低。然而，美联储鹰派是无论如何也不会同意的。费舍尔、柯薛拉柯塔和普罗瑟在9月份强烈反对扭转操作的实施。平日里随和的公开市场委员会成员们变得越来越暴躁了。
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在接下来的一次会议上，情况变得更糟。非常令人诧异的是，公开市场委员会中的三个鹰派并未在11月的会议上再次反对扭转操作。数月以来一直支持使用更有力的扩张政策的芝加哥联储主席埃文斯，突然反过来支持鹰派了。伯南克主席现在面临一个前所未有的窘境：他现在同时受到对立双方的责难。
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当美联储内战正酣时，预期通胀率，也就是鹰派们最担心的核心指标是如何变化的呢？图14—7已经讲过了这个故事。预期通胀率指的是10年期国债名义利率与实际利率之间的差额。2010年底预期收益率为2.3%；在2011年，预期收益率先是上涨为2.6%，之后下降为1.8%；最后在2011年末，收于2%。鹰派可能隐藏了对于通胀的恐惧，但是市场对此毫不掩饰。
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非常规货币政策是新常态吗
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2008年12月16日，当联邦基准利率几乎降为零时，美联储就已经耗尽了所有常规货币政策工具的储备。从那时起，美联储只剩两种选择：第一种选择是偃旗息鼓，将恢复经济的重任交给财政部门，指望经济通过自身的调节能力缓慢复苏。但是，伯南克不会让这种情形发生。几年前，他就已经保证过不会再因为美联储的反应不及时而引发另一场衰退。第二种选择是，公开市场委员会可以采用次优和第三优的非常规货币政策，例如量化宽松和口头承诺。这也是他们以前和现在一直所做的，退出还看不见影子呢。
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接下来的一两年内，失业率很可能高于美联储5.6%的目标，通胀率则不会高于美联储2%的目标，并且利率仍维持在极低的水平。如果这样的预测成为现实，美联储就必须将非常规货币政策再多维持几年。即使经济环境逐步恢复正常，我们也很可能生活在一个通胀率1%~2%，而不是4%~5%的世界里。在那种环境下，联邦基准利率更有可能需要被保持在接近零的水平，这就又一次需要实施非常规货币政策。我们先来回顾一下非常规货币政策。
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本章已经详细讨论了两类非常规货币政策，因为美联储不厌其烦地使用它们。一种是口头承诺，将低利率政策“延期”，“至少到2014年底”，或者直到某些关于通胀和失业率的中间指标的目标实现才结束。另一种是大规模回购资产，例如QE1、QE2和扭转操作。我们将会在接下来的几年内，看到美联储实施上述两种非常规货币政策，正如我们在2012年9月看到的那样。
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然而，如果经济开始衰退，我们也可能看到其他选择的实施。作为一条规律，央行行长们认为这些“其他项”根本不入流，也不屑于使用它们。事实上，它们确实与口头承诺和大规模资产回购这两种美联储已经采用过的方式很不同。但是，在美国、欧洲和日本经济的当前形势下，非常规的情形可能还会持续更长的时间。正如之前讨论的那样，美联储可以采取以下措施。
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●控制一只或多只债券的价格：不同于在典型QE计划中购买一定数量的债券，美联储可以承诺购买足够多的债券，来驱使相关利率降至目标水平。例如，为了将10年期国债的收益率降至1.5%的水平，美联储可以购买达到这一目标所需的足够多的债券。
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●削减支付给超额准备金的利率：不同于通过支付利息给银行来鼓励其积累超额准备金的行为，美联储应该停止利息支付，甚至向银行收取一定费用，鼓励银行家用这些钱做一些更有意义的事。例如，美联储可以收取25个基点的费用，而不是支付25个基点的利息。
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我们是在等待戈多吗
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戈多并不着急出现，与此类似，为找到合适的退出时机，美联储似乎需要等待很长的时间。2012年，美国经济艰难前行。美联储在1月份开始了最新一轮多种类型的口头承诺实验——公布对未来政策行为的预测。这些预测包括“公开市场委员会成员们对于何时从零利率政策退出”等令人眼花缭乱的判断。在公布这些预测之后，2012年9月，美联储将超低利率口头承诺延长“至少到2015年中期”，并且作出令整个市场震惊的举措：公开承诺推行QE3计划，每个月买入400亿美元的抵押支持证券。
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