1703448491
第二，买房方式不同。过去的单位分房与现在的个人买房在根本上改变了影响房地产需求和供给的因素。单位盖房时的房屋需求可以由贷款控制，而个人买房的需求则更与个人的购房意愿与收入高低有关，更多的是分散的决策。从这个角度来看，相较于亚洲金融危机，目前对于房地产市场的货币指标预测则更难以把握。同时，目前房价比收入较之1998年时更高的水平以及客观上存在的供求状况，使得房地产市场的参与各方似乎都陷入到一种“观望困境”，一些地方政府不愿意在土地价格、交易税费等方面让出部分利益，房地产商在政策利好出台后对维持高盈利水平的期望，以及房地产市场相对严格的信贷控制，消费者对可能出台的优惠政策的期待等等，都使房地产市场处于对各方都不利的状况，观望气氛十分浓厚，表现为交易量的大幅萎缩，直接影响到内需的扩大（见图8-5）。
1703448492
1703448493
这一次的房地产调整，也是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但至少是不容低估的；在一定意义上还可以说，这一次次贷危机席卷全球，也向全球决策者展现了房地产市场大幅调整所可能产生的巨大的冲击力。上一次比较大幅度的房地产市场的调整还是1993年在海南、北海等局部地区，基本上是土地层面的炒作，没有形成当前如此巨大的一个产业群。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25%左右，前后相关联的子产业超过100多个，目前房价收入比也处于一个较高的水平以及现实的房地产供求状况，在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩大的难度。目前有不少研究者把扩大内需的期望放到保障性住房的建设上，仅仅从对于内需的带动作用看，保障性住房的带动作用应当还是有限的，特别是保障性住房的资金来源很可能有很强的顺周期特点，地方政府在土地收入大幅下降的情况下可能也难以拿出大规模的保障性住房的建设资金。
1703448494
1703448495
中国房地产市场的另外一个特点是它和实体经济有着较密切的联系，相关产业较多，这与美国以及其他拥有已被高度金融化的房地产市场的发达国家情况有所不同，房地产市场的波动通过证券化和金融杠杆的放大，以及在这个扩展放大过程中的不规范不透明行为，正是此次引发美国金融危机的根本原因之一。而中国房地产市场金融化的程度就要小得多，因此房地产市场的调整很难形成金融体系的共振以及类似美国当前的次贷危机的剧烈冲击。同时我们对于房贷的首付比例有着严格的控制以及近年来中国银行业从总体上明显提高了风险管理水平和专业的监管能力，而目前房地产涨跌幅的比例从全国平均水平看也并没有超过首付比例，所以在这一层面我们不用过度担心中国会出现与美国相似的大范围金融危机的情况。
1703448496
1703448497
1703448498
1703448499
1703448500
图8-5 1998-2008年房屋销售价格指数（上年同月=100）资料来源：财汇数据库。
1703448501
1703448502
3. 扩大内需，“4万亿”投资起到了信号作用。
1703448503
1703448504
在全球金融动荡的背景下，无论国内还是国外市场，都对中国政府2008年11月初及时公告的4万亿元救市资金的投向很感兴趣。这4万亿元究竟应该投向什么行业呢？在更大程度上，市场普遍认为“4万亿”政策主要是传递一个宏观政策转向的政策信号，而不仅仅是一个个项目。它更大程度上是表明中国的宏观决策者已经意识到经济形势在次贷危机的冲击下迅速恶化。具体猜测投资向什么行业其实并不是最为重要的。
1703448505
1703448506
4万亿元的规模根据中国在1998年刺激内需的效果看是谨慎而可行的，不过从规模上来说，以中国迅速扩大的财政实力和相对较低的杠杆率，在政策效应不显著的情况下，应当还有扩大的空间和余地。2007年房地产一个行业的投资就达到2.5万亿元，2008年即使经历了调整，也有2.2万亿～2.4万亿元之多。这两个数字相加起来，就明显超过了政府投资的4万亿元的规模。中央财政拿出1.18万亿元，带动的投资加起来为4万亿元，也就是1元人民币的资金带动3元人民币的投资，这并不为过，大致与1998年应对亚洲金融危机时期的带动效果一致。相比之下，各地政府所报的数字就有些不合理的成分。8个省市报的数字加起来超过18万亿元，30个省市报的数字超过30万亿元，而全国各个地方财政收入加起来大约有2.3万亿元，根据2009年的经济状况，可能地方财政的增长也是有限的。如何用这仅有的2.3万亿元带动30亿元的投资呢？显然是非常困难的，有的省市准备投资的规模比它们的年度财政收入都还要多，地方政府在目前的法律框架下也不能举债，这种做法似乎行不通。即使这些项目都能够顺利建成，可能主要还是依赖银行的贷款，那么可以简单推理，在这种融资结构下建成的项目，负债比率将非常高，这对这些项目的健康持续运行以及银行的资产质量都会直接形成威胁。
1703448507
1703448508
从目前的恶化的宏观经济数据来看，此前所采取的措施在短期内还未发挥理想的效果，宏观经济还处于惯性下滑的通道中，这也意味着在继续坚持原定政策的基础上，扩大内需政策还有进一步强化和改进的需要。
1703448509
1703448510
CPI指标：通胀通缩一线间
1703448511
1703448512
2008-2009年的通胀状况的变化可以说是戏剧性的，在2008年中，全球主要的金融机构和预测机构还对通胀压力忧心忡忡，中国在2008年2月份CPI同比上涨8.7%，创十年以来的新高，在局部地区还出现了抢购等风潮，企业也纷纷加大原材料等的库存。当时的决策者担心的主要是高企的原材料价格最终会传导到CPI，形成通货膨胀。但进入2008年下半年，形势急转直下，2008年11月份CPI迅速下降到2.4%，PPI下降更快，为2.0%，连续第三个月回落，创出自2006年12月以来（31个月）的新低（见表8-2）。
1703448513
1703448514
1703448515
1703448516
1703448517
按照2008年11月份的细分情况来看，除了CPI之中占比非常高的部分粮油、主要是小麦有了轻微的涨价之外，其他的价格都有所下跌。肉禽蛋里面，除了牛肉略有上涨之外，其他的价格还在下跌（见图8-6）。油、钢材的价格下跌就更是如此（见图8-7）。2008年12月份物价状况出现轻微变化，原材料价格依然处于回落趋势当中，而目前国际大宗商品尚未有回暖的迹象。按照这种趋势2009年上半年PPI指标将可能出现负值，届时反通缩会成为宏观政策的重要目标和任务。与此同时，2008年12月份农产品价格出现轻微上扬，从2009年1月份的情况看，因为节假日因素，元旦和春节十分接近，而且都在2009年1月份，预计农产品价格还可能会有上扬，有可能会带动CPI出现回稳趋势，这会在客观上制约利率调整的空间。
1703448518
1703448519
但是我们也应看到，就目前的情况来说，在2009年上半年积极应对通缩压力的同时，并不能完全排除2009年出现物价回稳和上扬的可能性。这是因为以美国为代表的发达国家在救市过程中发行了大量流动性，一旦形势稳定下来，这些货币就必然形成物价特别是国际市场的原材料价格上涨的压力。
1703448520
1703448521
1703448522
1703448523
1703448524
图8-6 居民分类价格指数
1703448525
1703448526
1703448527
1703448528
1703448529
图8-7 能源、原材料产品出厂价格指数（上年同月=100）资料来源：中经数据库。
1703448530
1703448531
因此，2009年的物价走势仍存在着不确定的因素，上半年反通缩已经成为政策的主题，但是从全年的政策基调看，依然需要宏观政策灵活的应对，并且根据经济状况的变动灵活调整。
1703448532
1703448533
企业积极应对以缓解“产能过剩”压力
1703448534
1703448535
规模以上企业工业增加值和企业的盈利以及宏观经济的增长有着很强的相关性。中国规模以上企业工业增加值在2008年上半年维持15%～16%的增长，到了10月份却下降为8.2%，11月仅为5.4%（见图8-8和图8-9）。这些数据可以看出，企业调整库存的力度相当剧烈，在库存调整告一段落之后，企业可能会进入一个产能过剩行业的整合过程，这就使得2009年将会是一个“剩者为王”的优胜劣汰过程。
1703448536
1703448537
工业增加值下降反映了企业盈利的大幅下滑。国家统计局数据显示：2008年1～11月份全国规模以上工业企业实现利润2.406 6万亿元，同比仅增长4.9%，增幅同比大幅回落了31.8%，比2008年1～8月份的增幅也降低了14.5%。所以虽然宏观经济GDP的增长可能是软着陆，而企业的盈利可能已经出现硬着陆。综合分析企业盈利状况，预计2009年1～2月份将会是这一轮调整中的最坏时期，主要是企业十分激进的库存调整行为导致的。
1703448538
1703448539
从企业类型来看，利润下降最快的是国有企业。现阶段国有和国有控股企业的利润出现了大规模的收缩，同比下降了14.5%。2008年国企与私企的盈利发生了戏剧性的一幕：1～8月份，国有企业的盈利是私营企业的1.7倍；但是短短三个月内情况就出现了逆转，9～10月份国有企业利润规模仅为1 215亿元，比私营企业的1 600亿元还要低。在应对危机时许多浙江的民营企业的生产线都已经部分地停工了，或者说是主动调整进行检修；而一些国有企业仍然大规模生产。从这个角度来说，国有企业反应比较迟钝，其应对危机的灵活性没有民营企业强，虽然私营企业的利润增长也放缓了，但是放缓的速度较慢：在1～11月份同比增长是36.6%，比1～8月份的增幅低了12个百分点。因为利润下滑有一定的滞后性，并且2008年上半年的利润基数比较高，所以2009年上半年利润继续下滑的可能性比较大。
1703448540