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亚洲金融危机初期，中国政府果断地对外承诺人民币不贬值，同时国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。
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亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定，而牺牲了资本的自由流动。
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（三）本轮国际金融危机时期
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1.2014年之前
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2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击，而是为了阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业的预防性措施。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革对外经济再平衡至关重要，但在政府看来，却远没有那么重要和迫切。
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2.2014年之后
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2014年第二季度特别是2015年“8·11”汇改以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国面临资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值等压力。央行采取的货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。
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在2016年2月26日二十国集团（G20）上海会议的记者招待会上，央行行长周小川重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。
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3.2015年年底央行货币政策趋于谨慎的客观原因
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“8·11”汇改后，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的一段时期下，央行没有像市场预期的那样及时采取降准的措施进行对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许在主观上是当局的一个担心，但在客观上并非如此简单[1]。
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首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在固定汇率的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的。从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现“保8”的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中也建议中国政府针对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。
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其次，中国现在还面临通缩威胁，PPI已经连续四年同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像“推绳子”，其作用有限。
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再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年第四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。
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最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。
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三、新“不可能三角”在中国当前的实践
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如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。历经1998年到2000年三年时间，我国最终能保持汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理来实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与前次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭（见表1-3）。
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表1-3 亚洲金融危机与当前应对资本流出冲击的政策选择
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资料来源：作者整理
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（一）汇率政策选择
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亚洲金融危机期间，我国把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右。而这次经历了“8·11”汇改初期及2016年1月的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考一篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个区间。
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汇率制度或政策选择一直是一个颇有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。
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现在每项汇率政策调整的方案都是有利有弊的，事前很难做出精确的利弊分析。对于中国来讲，目前比较有可能的情况是，汇率水平调整的经济影响小（对出口的激励作用有限，反而可能招致竞争性贬值的指责和贸易保护主义的报复）、金融影响大（增加企业偿债负担，刺激企业和家庭增持外汇资产或境外资产），实质影响小、信心影响大。不管我们是否接受和承认，人民币汇率都在一定程度上起到了国内外信心锚的作用。
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