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从国际经验看，应对资本外流不外乎汇率浮动、外汇干预和资本管制三种外汇政策工具[1]。前者负责价格出清，后两者负责数量出清。既想汇率不跌，又想储备不降，还想管制不用，即汇率稳定、储备增加、金融开放三个目标同时实现是不可能的。根据“丁伯根法则”，实现某个政策目标，需要不少于一个政策工具。在前述三个应对资本外流的工具中，如果想守住汇率目标，就必须牺牲增储备或不管制的目标；如果想守住储备目标，就必须牺牲稳汇率或不管制的目标；如果想守住开放（即继续推进货币可兑换和国际化）目标，就必须牺牲稳汇率或增储备的目标。对于汇率稳定、储备增加和金融开放这三个目标，究竟哪一个是处于政策优先级别的，需要早做决断，以便尽早谋划。
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对于中国这样一个大型开放经济体，汇率政策是次要政策，影响有限。其一，当前中国经济面临内部与外部冲击、结构与周期性问题叠加的挑战，显然不是一个具有总量政策特征、较强溢出效应的汇率工具能够解决的。期冀汇率能够一次性调整到位也显然不切实际。如果届时经济仍然不能够企稳，则汇率有可能呈现螺旋式下降。在全球经济复苏疲软、国内贸易顺差较大的情况下，人民币贬值还会加剧对货币战争、竞争性贬值的担心，可能招致国际上对华实施更猛烈的贸易报复措施。
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其二，在物价下行压力下，货币政策刺激形同“推绳子”，通过汇率浮动增加货币政策独立性是否迫切，也值得商榷。中国抵御亚洲金融危机的成功经验，恰恰是人民币不贬值政策背景下（类似固定汇率制度），财政政策有效、货币政策无效，积极的财政政策在保增长方面发挥了重要作用。何况，长期以来，人民币兑美元的双边汇率已经成为中国一个重要的信心锚。如果要寻找一个新的锚，过渡期间市场情绪波动在所难免，其调整适应过程也难以预料。这可能给当下正在进行的结构性改革带来新的不确定性，增加改革的复杂性和艰巨性。
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其三，作为一个崛起的新兴经济大国，中国的宏观经济政策溢出影响越发重要。甚至有一种看法认为，人民币兑美元汇率同美元利率一样，是当今世界经济的两块“压舱石”。不论是人民银行的汇率政策还是美联储的利率政策，其一举一动必然举世瞩目。其任何变化都有可能会在全球市场引发巨大的蝴蝶效应。
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官方外汇储备瘦身无须过分担忧。我国外汇储备余额自2014年6月底达到3.99万亿美元之后，开始见顶回落，到2016年2月底累计减少了7909亿美元，其中“8·11”汇改以来的7个月累计减少了4490亿美元，占到57%。据官方解释，外汇储备的减少，一部分变成了民间持有的外汇资产或者境外资产，一部分变成了企业的外债偿还，反映了市场主体的顺周期财务管理行为，以及支持国内企业“走出去”和实施“一带一路”战略的成效。理论上讲，如果判断前述内外部冲击是短期现象，那么用外汇储备干预来稳定本币汇率、抑制资本流出是恰当的。因为持有外汇储备的一个重要目的，就是平滑跨境资本流动。而且过去我国一直在想方设法瘦身，近年来出台了一系列创新外汇储备运用的做法。这次趁着市场调整，用市场化的方式支持“藏汇于民”、减少债务负担，也未尝不是一件好事。
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有学者质疑外汇储备的减少有可能造成国家财富的流失。但是，顺周期行为恰恰是市场的本性，宏观调控才是逆周期的，国家不可能也不应该与民争利。至于说前期从事利差交易的套利者得以全身而退，由于利差交易的发起方主要是境内机构和企业，也是肥水不流外人田，是左口袋与右口袋的关系，似乎也谈不上是国家总福利的损失。当然，这种隐性的汇率担保，有可能会助长逆向选择和道德风险。从这点来讲，前期金融开放与汇率改革有所脱节，加剧了当前跨境资本流动的钟摆效应。
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尽管近期外汇储备降幅较大，但从传统的外汇储备充足性标准看，我国对外偿付能力并未受到实质性损害。2015年年底，我国进口支付能力（外汇储备/进口额）为23.8个月（国际警戒标准为不少于3~4个月的进口额），较2014年底提高了0.3个月；（本外币全口径的）短债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）为3.6倍（国际警戒标准为不低于短债余额的1倍），高于年初（一季度末）的3.2倍[2]。
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当然，外汇储备是否够用还取决于市场的主观判断。外汇储备并非多多益善，过多则边际收益递减，也并不必然提振市场信心；反过来说，太少了也不行，会使边际成本增加，对市场信心造成冲击。这种市场感受与外汇储备客观的多寡无关，容易形成外汇储备降得越快，汇率贬值预期就越强，外汇买盘就越多、卖盘越少，外汇供求失衡加剧的负反馈效应。当局需要妥善应对由此可能引起的恶性循环。
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人民币刚刚成为特别提款权篮子货币，考虑到人民币国际化形象而不愿采用管制手段，则要认真思量。首先，中国好才能世界好，对此不应本末倒置。其次，“入篮”本身不要求人民币可兑换、国际化，即便可兑换、国际化，也是可以管理的。
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正如剧场失火时，若无工作人员的耐心疏导，“囚徒困境”下的自发行为一涌而出，极可能造成重大伤亡事故。同理，资本若是放手不管，也会给一国经济带来巨大的灾难。其实，在走到启用“国际收支保障条款”这一步之前，国际规则和惯例已经预留了巨大政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入，等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节，如各种形式的托宾税措施，就是通过调整交易成本来影响跨境资本流动，这比简单限制或禁止一种交易更为柔性、科学，因为不可交易是最大的风险；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施，等等。亚洲金融危机期间我国外汇管理政策的调整，就不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下真实性审核原则的实战演习，通过实现海关、外汇管理局、银行三家电子联网，避免假报关单进口骗汇的漏洞。
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三、应对资本流出压力的政策措施
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首先，经济金融稳定是货币稳定的基础。想要稳定跨境资本流动，须先稳定国内经济和金融。为此，中央经济工作会议提出，在适度扩大总需求的同时，要着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，加强宏观、产业、微观、改革、社会政策“五大政策配套”，完成好三去、一降、一补“五大重点任务”，增强经济持续发展动力。其中，降息减税、简政放权等“降成本”的措施，本身是对人民币实际有效汇率的向下校正，能改善出口竞争力。加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力，也是对人民币贬值风险的有效对冲。
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其次，坚持综合施策应对资本外流。如果汇率、干预、管制三个外汇政策工具组合使用的话，即所谓“中医疗法”，可以降低对某种工具的过度依赖。这三种工具搭配越具有内在的逻辑一致性，市场对实现预定的政策目标就越有信心，政府就越省事轻松。具体来讲，现阶段，在人民币汇率不存在明显高估的情况下（如贸易顺差扩张和全球贸易份额上升就不能指向人民币汇率高估），可以完善参考篮子货币调节为基础，形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以雄厚的外汇储备为依托，适时适度打击市场炒作行为，避免市场为投机情绪所左右；牢牢把握改革开放的主动权，一方面通过加快金融市场对外开放，增加外汇供给，提振市场信心；另一方面通过引入宏观审慎管理措施，甚至启用最低限度的外汇管制措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。
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最后，加快调整适应跨境资本双向波动。成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着国际收支趋于基本平衡、人民币汇率弹性增加，跨境资本有进有出、人民币汇率有涨有跌将日益常态化。现在市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。未来，应该市场的归市场，政府的归政府。市场要增加承受力，不应妄加猜测，而应多从市场中寻找答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。同时，政府调控市场，一方面是做，另一方面是说。政府要注意牢牢把握舆论主导权，做好市场沟通和预期引导。以参考篮子货币调节为突破口，完善与市场的汇率政策沟通；以树立正确的投资理念和风险意识为落脚点，持续加强对市场参与者的教育。
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[1]具体讨论详见第一章第三节“应对资本流动冲击的政策分析框架”。
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[2]我国从2015年第一季度开始公布本外币全口径的外债数据，以前只公布外币外债数据，因此2015年的外债数据与之前的数据不可比。
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汇率的本质 第四章 这次不一样
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“8·11”汇改以后，市场形成了较强的人民币贬值预期。然而，不论是贬值压力还是单边预期，之前我们都曾经遭遇过。本章拟从分析中国过去应对贬值压力和单边汇率预期的经验入手，得出对今天改革的借鉴与启示。
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汇率的本质 第一节 标本兼治奠定汇率并轨改革的超预期成功
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1994年是人民币弱强转势的重要分水岭。当年的汇率并轨之所以取得超预期成功，既得益于从紧的财政、货币政策从源头抑制了过热的外汇需求，也得益于外汇体制改革集中外汇供给保证了外汇需求，还得益于实施一揽子改革尤其是全面实行出口退税政策刺激了出口高增长。
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一、经济过热、汇率贬值是汇率并轨的重要背景
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