1703462233
日本是个例外。它持有的外汇储备可支付近两年的进口，但这大都是2004年以前干预日元升值时买入的，之后无论日元涨跌，日本央行基本都不干预，市场也鲜有关注其外汇储备规模问题。因此，是否将外汇储备规模问题“一刀切”地纳入国际评估与政策监督，需要慎重。至于外汇储备过度积累是否导致货币操纵，以致汇率根本性失调，这已属于对国际货币基金组织成员汇率政策监督的范畴，没有必要叠床架屋、另起炉灶。
1703462234
1703462235
外汇储备规模够不够用还与外汇市场干预有关。如果不干预市场，就用不着外汇储备，也就无所谓外汇储备多和少的问题。亚洲金融危机期间的中国既要稳定汇率又要增加储备，政府没有计划动用外汇储备去支持人民币汇率，所以，当时市场上也从来不关心中国的外汇储备是否够用。
1703462236
1703462237
外汇储备增减与汇率升贬是等价的。国际收支调节，汇率浮动负责价格出清，外汇储备变化负责数量出清：外汇供大于求时，要么汇率升值，要么储备增加；外汇供不应求时，要么汇率贬值，要么储备减少。因此，有关研究就是用汇率变化与外汇储备增减来构建外汇市场压力指数，市场可以从汇率或者储备的变动中观察和判断外汇供求状况的变化。
1703462238
1703462239
同时，外汇储备充足性很难绝对地客观，还取决于市场的主观判断。前述关于外汇储备适度性问题的成本—收益分析，是从持不持有外汇储备这个角度来评估其利弊的。还有一个维度的成本—收益分析，是将外汇储备增加和减少作对比：外汇储备增加是好事，但边际收益递减，即储备越多，对市场信心的提振边际上是减弱的；外汇储备减少是坏事，但边际成本递增，即储备减少，对市场信心的冲击边际上是增强的。这种市场感受与外汇储备客观的多寡无关，容易形成储备降得越快，汇率贬值预期就越强，外汇买盘就越多、卖盘越少，外汇供求失衡加剧的负反馈效应。
1703462240
1703462241
四、主要结论和建议
1703462242
1703462243
外汇储备充足性标准应主要考虑满足基础的对外支付或偿付需要，避免发生货币危机与债务危机叠加的国际收支危机。只要实际规模高于最低警戒标准，就应该属于外汇储备充足。实际规模高出低限外汇储备越多，就说明该国国际清偿能力越强。反之，越接近甚至远低于警戒标准，就要引起警戒。
1703462244
1703462245
汇率波动与外汇储备增减是等价的，共同反映外汇市场压力。过去经常将“汇率稳定”与“储备增加”在宏观调控目标中相提并论，是逻辑自洽的。因为，升值压力下，稳定汇率必然会导致外汇储备不断积累；贬值压力下，要稳定汇率，外汇储备也是越多越好；否则，即使初期储备很多，但持续减少也会导致市场疑虑。鉴于外汇储备增减对市场信心影响的非对称性，哪怕实际外汇储备规模已经能够满足基础性对外支付或偿付的需要，当局也不能掉以轻心。
1703462246
1703462247
炒作外汇储备充足性问题可能是现阶段做空人民币的一个重要策略。与一个坐拥数万亿外汇储备规模的货币当局较量，做空人民币者注定胜算不高，初期很可能成为“炮灰”。所以，它们未必真的关心外汇储备是否够用，也不会理会当局如何去澄清这个问题。它们可能通过渲染储备规模问题（包括质疑外汇储备数据质量），在舆论上绑架政府，让当局调控市场时缩手缩脚，同时煽动境内企业和个人恐慌性购汇，以进一步消耗外汇储备，提高货币攻击的胜算。
1703462248
1703462249
离岸人民币汇率波动较大，可能与离岸市场人民币外汇交易的流动性少有关，以致不一定需要很大的交易量就可以推动汇价巨幅震荡。而从事后鲜有巨亏消息曝光的情况来看，境外机构做空人民币的头寸较轻。2014年年初，人民币汇率意外地由单边升值转向双向波动，当时就有很多关于赌人民币单边升值的目标可赎回远期（TRF）产品大面积损失的市场报道，甚至有传闻说中国台湾货币当局还因为客户大幅亏损而停止了岛内银行的相关业务。而现在报道赌人民币贬值的，损失仅有数亿美元。我们应该识破和揭露这种唱空不做空人民币的市场伎俩，培养理性预期，减少羊群效应，而不应该自乱阵脚。
1703462250
1703462251
1703462252
1703462253
1703462254
汇率的本质 [:1703460561]
1703462255
汇率的本质 第六节 资本流出不是没有底
1703462256
1703462257
从2014年第二季度起，我国开始经历资本持续净流出。境内机构和个人增持外汇资产或境外资产（即“藏汇于民”），境内企业加速外债偿还和境外减持人民币金融资产（即“债务偿还”），是资本外流的主要渠道，也是推动外汇储备下降的主要原因。央行行长周小川2016年2月13日接受媒体专访时表示，很难完全地把投机与正常的财务管理区分开，但外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整总是会见底的。其深层次含义是，境内不可能把所有资产都换成外汇资产或境外资产，也不可能把对外债务全部归零，到某个程度后，资本外流就会趋于收敛，届时外汇储备的下降压力也会得到化解。那么，经历了近两年时间的资本外流后，我国“藏汇于民”和“债务偿还”都取得了哪些进展呢？
1703462258
1703462259
一、企业对内外汇债务去杠杆可能趋于见底但对外债务偿还进度有快有慢
1703462260
1703462261
用外汇贷存比（即外汇贷款/外汇存款）可以衡量企业的债务去杠杆的情况。2015年12月，该比例为132.4%，回落到了2007年美国次贷危机发生之时的水平（见图4-13）。当然，这仍要远高于2005年“7·21”汇改（此后出现了较强的单边升值预期）之前的外汇存贷比100%以下的水平。
1703462262
1703462263
1703462264
1703462265
1703462266
图4-13 外汇贷存比和境内外汇贷款/外汇存款
1703462267
1703462268
资料来源：环亚经济数据库；中国人民银行
1703462269
1703462270
国际金融危机之后，我国加大了对国内企业“走出去”的金融支持力度，相关境外外汇贷款明显增多（2015年贷款余额为3647亿美元，是2010年年初余额的近四倍）。为增强数据的可比性，可剔除境外外汇贷款，使用境内外汇贷款/外汇存款的概念（即狭义的“外汇贷存比”）来衡量企业加杠杆或者去杠杆的情形。到2015年年底，狭义的外汇贷存比为88.5%，低于2014年3月人民币汇率刚开始双向波动时120.1%的水平，更远低于2010年四五月（美联储第一轮量化宽松结束前）157%的历史高点，并已经回落到了2004年年底的水平（见图4-14）。
1703462271
1703462272
1703462273
1703462274
1703462275
图4-14 贸易信贷负债与进出口总额之比
1703462276
1703462277
资料来源：环亚经济数据库；国家外汇管理局
1703462278
1703462279
我国短期外债占比偏高，而短债中与贸易有关的信贷占到49%。与贸易有关的信贷中，一部分是基于商业信用的进出口企业间的相互赊账，如出口预收货款、进口延期付款等；另一部分是基于银行信用的贸易融资，如海外代付、远期信用证等。
1703462280
1703462281
截至2015年年底，我国贸易信贷余额2721亿美元，较2013年年底高点下降了19%；贸易信贷负债/进出口总额为6.9%，较2013年年底回落了1.2个百分点，低于2004年到2014年占比平均为7.1%的长期趋势（见图4-14）。而国内企业进口跨境融资规模已从2014年6月的高点3674亿美元，降至2015年年末的1646亿美元，降幅达55%，回落至2011年美联储第二轮量化宽松结束前的水平。
1703462282