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国际炒家为什么仍然敢对香港下手？首先，香港房地产市场和股票市场泡沫已经十分明显，为国际投机资本提供了攻击目标。房地产行业是香港经济的支柱产业，1997年房地产业对GDP的贡献率高达26.8%。由于香港在20世纪90年代以来通货膨胀率一直较高，居民往往用房产作为对冲通货膨胀的手段。外资的大量涌入也助推香港房价上涨，1995年10月~1997年10月，香港的房价平均上涨了80%。股市方面，恒生指数从1995年年初到1997年8月的两年半时间里上涨了1.4倍。其次，联系汇率制并非牢不可破。在联系汇率制度下，虽然现钞的发行是以相应的美元做保证的，但是港币存款是没有保证的。例如，截至1997年第三季度，香港广义货币达到28000亿港币。虽然有近千亿美元外汇储备，但是一旦香港民众的信心发生动摇，要求把港币兑换成美元，联系汇率也难以守住。此外，当时国际炒家连续攻击东南亚固定汇率经济体得手，特别是经济基本面较好的新加坡和中国台湾也放纵汇率贬值，壮大了投机资本的声势。
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（一）交锋
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从1997年7月开始，投机资本就对港币发动了多次立体攻击。香港的银行间市场隔夜拆借利率在8月19日一度达到10%，此后居高不下，一直徘徊在6%~7%。香港股市则一路下行。国际炒家第一次大规模进攻发生在10月20日。他们先在货币市场大量抛售港币，致使港币汇率下跌。银行把获得的港币卖给香港金管局，市场上港币的流动性收紧。到了清算日（10月23日），许多银行在金管局结算账户上的港币已经没有足够结余[1]，而金管局为了提高国际炒家借港币的成本，不仅没有注入港币流动性，反而发出通知要对反复通过流动性机制向金管局借港币的银行收取惩罚性的高息。一时间银行间市场港币难求，同业隔夜拆借利率一度飙升至300%。
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虽然国际炒家没有在汇率上得手，但当天恒生指数从11700点暴跌至10600点，下跌了10.4%，他们从股市下跌中获利颇丰。香港股市大跌引发全球股市连锁反应，10月27日，道琼斯指数大跌554点，创史上最大跌幅，巴西、墨西哥等新兴市场股市也大跌。28日，恒生指数再度下跌13.7%，收报9060点。
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事后，香港金管局对保卫港币的行动进行了调查和反思，并提出了一项旨在强化市场规则和透明度的30点计划，为1998年直接入市干预打下了基础。
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（二）绝地反击
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临近1997年年底，危机的阴云在亚洲上空笼罩。1997年11月，日本、韩国经济相继陷入衰退。11月21日，韩国向IMF发出求助。进入1998年，国际炒家继续对港币发动攻击。1月初，印度尼西亚卢比暴跌之后，港币遭受明显抛售压力。1月21日，香港最大的投行百富勤曝出丑闻倒闭，当日恒生指数下挫8.7%，报收8121点。1998年6月中旬，国际炒家再次对港币发动攻击。8月初，日元大幅贬值让人们对亚洲货币的信心降到冰点。1998年7月底和8月初，有媒体文章称人民币将贬值，许多机构预测香港联系汇率制度将要崩溃。
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1998年8月，港币到了最危险的时候。国际炒家的攻击变本加厉。第一，大肆卖空港币。从1998年年初到8月中旬，每当港币利率稳定时就借入港币，到8月港币空头估计达到300亿港币以上。第二，大量积累股票和股指期货的空头头寸。香港特区政府估计，截至1998年8月，国际炒家大约有8万份空头合约。恒生指数每下跌1000点，国际炒家便可获利40亿港币。第三，等待时机准备抛售港币，推高利率、打压股市，然后通过股指期货空头获利。
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8月5日，即期外汇市场出现300多亿港币的卖盘，远期外汇市场也出现116亿港币的卖盘。8月6日，香港和伦敦市场又出现155亿港币的卖盘。8月7日，市场再出现78亿港币的卖盘。当日恒生指数收报7018.41点下跌3.5%，5个交易日累计跌去917点，2500亿港币市值化为乌有。面对来势汹汹的卖盘，香港金管局一改以往不直接干预的做法，动用外汇储备直接入市买入港币。这使得在维持港币汇率稳定的同时，银行间利率也没有像往常一样上升。当日，香港特首董建华发表谈话表示“维系联系汇率是特区政府坚定不移的政策”。国际炒家在汇市遭遇顽强抵抗后，在股市继续发动攻击。他们大量抛售蓝筹股，继续建立股指期货空头头寸。8月13日，恒生指数跌至6660点。
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从8月14日起，港府毫无征兆地突然入市干预，发起了绝地反击。第一，购买恒生指数中33种成分股，拉动指数攀升，当天恒生指数上升564点，报收7244点，炒家受到初步打击。第二，在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘。第三，要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的“弹药”供应。第四，在股指期货市场展开进攻。8月24日，不少对冲基金因卢布贬值遭受损失，急于从香港市场套现。港府将计就计，推高8月期指，逼炒家平仓。同时，拉低9月期指，由于9月期指比8月低130点，炒家转仓会有100多点的损失，这对炒家形成夹击之势。第五，继续采用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府与国际炒家的较量迎来决战，港府坚决买入股票、国际炒家大肆抛售，当日股市交易量突破790亿元港币，高出历史最高成交额70%。恒生指数最终站稳7829点。
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9月，港府出台了完善联系汇率制度的七项技术性措施（即著名的“任七招”）和维护证券市场稳定的30点措施，进一步巩固了战果。主要包括动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，同时严格金融市场的交易规则，遏制投机行为。“任七招”中最主要的措施是金管局承诺持牌银行可以将其结余的港币，按1美元兑7.75港币的固定汇率向金管局兑换美元；同时以贴现窗口取代流动资金调节机制，贴现窗口的基本利率由金管局确定并根据实际情况进行调整。这大大完善了联系汇率制度，避免港币汇率和利率大幅波动。“30点措施”主要包括：一是限制抛空港币。股票和股指期货交割期限由14天缩短为2天，使得抛空头寸必须在2天内回补。二是降低股指期货杠杆作用。对持有1万个长期或短期股指期货合同的投资者征收150%的特别保证金。三是完善交易报告制度。把需要呈报的持有大量股指期货合同的最低数量由500单位降为250单位，以便监管机构能够充分了解炒家情况。这些措施压缩了炒家的操作空间，同时逼炒家现形。
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（三）战果
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港府的反击经过精心策划，坚决而有力。随着市场信心恢复，国际炒家眼看战斗机会已经消逝，只好悻悻退去。从双方来看，港府此役花费了150亿美元左右，但是随着股市回升，购入的股票有相当的盈利。最重要的是入市干预成功保住了联系汇率，挽救了市场对香港的信心，使香港金融中心的地位进一步巩固。国际炒家可能在前期股市下跌过程中利用做空股票和股指期货就已经获利较大，在随后的争夺战中虽然败下阵来，但是总体仍有可能是获利的。
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四、启示
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第一，金融市场开放无小事。因为成功实施出口导向型经济发展战略，1990年年初泰国崛起成为“亚洲四小虎”之一。然而，当泰国雄心勃勃地为争取成为区域国际金融中心，加快金融开放步伐时，却因市场制度不完善、经济基本面状况恶化，招致了货币攻击。扩大对外开放并不必然会倒逼出必要的对内改革和调整，而且由于金融市场超调的特性，金融开放与贸易开放对实体经济的影响也不可以简单类比外推。前者的影响具有高度的不确定性，因此金融开放需要大胆设想、小心求证。资本账户开放不可孤立进行，需要一系列改革协同推进，对此泰国显然缺乏足够准备。
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第二，货币攻击都是从资本流入开始的。一方面，前期大量资本流入尤其是短期资本流入，积累了经济金融的脆弱性；另一方面，投机者发起货币攻击，都要通过在岸或离岸市场获得本币资产，才能够做空本币。所以，防止资本流动冲击的工作，应该始于资本流入之时。特别是当经济繁荣时，会对国际资本产生巨大吸引力，而这往往会埋下未来资本集中流出的隐患。如果对外开放的金融市场存在诸多扭曲，则有可能被投资者蓄意利用，加倍放大，加大东道国的金融脆弱性。对此，必须居安思危、防患未然。同时，一旦遭受货币攻击，增加投机者获取本币的成本或者限制其获取本币的能力是重要的阻击手段。马来西亚实施的限制境外林吉特回流的外汇管制，以及中国香港及时出台的30点措施限制投机，均取得了明显的效果。
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第三，固定汇率制度安排易受到冲击。一系列原因导致资本自由流动条件下固定汇率制度有内在不稳定性。不仅会由于经济基本面恶化引致过度扩张的宏观经济政策，最终导致固定汇率制度崩溃（第一代货币危机模型），而且会受私人部门预期的影响，经济由好的均衡转向坏的均衡，政府由支持固定汇率转向放弃固定汇率，引发预期自我实现的多重均衡危机（第二代货币危机模型），还会由于政府对企业和金融机构的隐性担保引发道德风险，造成过度投机性投资和资产价格泡沫，泡沫破裂和资本外逃导致危机（第三代货币危机模型）。泰国是基本面问题演变成流动性危机，中国香港则是传染效应的多重均衡危机。无论怎么解释货币攻击发生的原因，固定汇率的直接结果往往就是汇率高估，随后成为国际炒家的攻击目标。汇率高估增大市场对本币的贬值预期，为国际炒家做空本币提供了便利条件。有研究表明，在危机爆发前泰铢和港币都表现出高估。固定汇率在经济发展初期发挥了重要作用，随着金融市场化改革的推进，在有条件的情况下增大汇率弹性、防止汇率高估是避免被攻击的有效手段。
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第四，充足的外汇储备是捍卫货币的重要但非根本保障。外汇储备越多，货币当局在外汇市场维护本币汇率的能力就越强。但是，不能自恃外汇储备体量大就放松对货币攻击的警惕。从理论上来讲，即使一国的外汇储备能够应付外债和进口支付，但居民信心一旦发生动摇，争相把本币兑换成外币，再多外汇储备也可能耗尽。特别是短期资本流入形成的外汇储备并不能作为应对货币攻击的屏障，一旦形势发生逆转，这部分外汇储备就会首先被消耗掉。另外，尽管泰国和中国香港外汇储备都曾经比较充裕，但投机者有针对性的策略仍使之沦为“自动提款机”，高额外汇储备并不能对投机者起到绝对的遏制和威慑作用。
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第五，政府正确施策是应对货币攻击的关键。国际炒家在外汇市场展开大规模进攻，即使不是垄断业已形成市场主导地位，政府干预正是在维护公平和竞争的自由经济原则。但要成功应对货币攻击，需注意以下几点：一是多方协调应对攻击。货币攻击往往是立体化攻击，要仔细分析外汇市场、股票市场、衍生品市场之间的联动性，正确运用政策组合进行应对。香港的经验是在汇市、股市和期市联合进行反击。当时香港还成立了跨市场趋势监察小组，负责证券及期货运作的联合交易所、期货交易所、中央结算公司、证监会、新成立的财经事务局以及香港金管局都派代表加入小组中，共同密切监控市场形势、交换看法，对炒家的攻击行为进行预判并研究制定应对措施。二是完善市场制度。在宏观手段受限的情况下，从微观制度安排入手来抵挡国际炒家的攻击是合乎逻辑且有效的。香港“任七招”推出后明显增强了联系汇率制度的稳健性，防止了资本外逃造成的本币贬值。完善金融市场交易制度，特别是完善交易报告制度，要做到知己知彼，不打无准备之仗。泰国因交易报告制度不完善，政府无法对炒家的进攻力量进行准确分析，最后被洗劫一空。坊间甚至有传闻，如果不是6月泰国财长辞职助长了炒家气焰，7月初再坚持几天到交割日，境外炒家就爆仓了。保卫港币成功的关键在于了解对手底牌。香港特区政府在反击之前就已经对炒家的资金布局和攻击策略进行了摸底，每天需要多少资金干预都心中有数，在反击时都能做到有的放矢和精准出击。三是底部的干预才能够增加胜算。“非常之时当用非常之策。”在全面评估形势后，港府出手十分果断，动用外汇储备和养老基金大量买入权重股，一击必中，迅速稳定住了股市，稳定了投资者的心理预期，为港币保卫战的最终胜利发挥了关键性的作用。最终股市上涨，盈富基金获得了可观的利润，也减轻了特区政府的救市成本。
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[1]按照香港的全额即时结算体制，所有银行不得在其结算账户上隔日透支。
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汇率的本质 第五节 中国曾经历过的被境外做空
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随着中国金融对外开放不断扩大，人民币跨境使用越来越广泛，境外时而增持、时而减持人民币资产行为将越来越常态化。2015年年底，央行行长周小川在解读“十三五”规划的金融体制改革工作时，明确提出要完善相关措施，“有效应对极端情况下境外对我实施金融攻击或制裁”。以下，本节以2011年年中境外做空中国的行为为例，进行分析。
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一、境外做空中国的背景
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