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ETF产品开发复杂，专业性、技术性强。在证券市场尚不完善的情况下，ETF产品开发面临诸多法律制度和实际运作的障碍。作为一种创新产品，上证50ETF在很多方面均有创新，很多做法在法律制度上也没有明确规定。研发过程中，遇到的各种问题达数百个，多次反复讨论并达成一致的有55个，涉及产品设立、申购赎回、成份股交易和套利等各个方面。由于法律法规对ETF没有明确规定，如何解读条文并说服各方面临着很大的挑战。
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ETF产品的设立是否有法律依据？ETF作为一种特殊类型基金，《证券法》没有涉及，《基金法》没有明确规定，按照基金监管程序，ETF没有推出依据。直到上证50ETF的发行和运作细节几近完善时，国务院才正式同意ETF作为“另行规定”的基金品种。依据国务院意见，证监会2004年6月正式批复上交所推出ETF，ETF开发才取得法律依据。
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用来申购ETF的一篮子股票属于挂牌交易股票，没有经过证券市场集中竞价交易而发生股票权利转让与过户，是否符合《证券法》？如果坚持以竞价交易为基础才能实现股票过户，那么ETF申购赎回就无法实现。各方分歧很大，最终经证监会特批才解决了ETF股票申购与赎回的法律障碍。
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ETF申购赎回的过程中，允许当日赎回ETF基金份额得到的股票在当天卖出，卖出的股票尚未被登记公司过户到投资者账户，这种交易行为是否违反《证券法》“现货交易”的规定？如果坚持以结算确认结果为依据，赎回ETF所得的股票无法当日卖出，A股不允许借券，ETF运行机制就失效了，ETF面临被彻底否定的风险。大家多次讨论后认为，《证券法》规定证券交易不可撤销，所以不存在券不能交收而导致融券的情况。交易与结算时间不一致只是操作问题，不构成融券行为。这一观点也得到证监会认可。
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投资者在T日买进一篮子股票，申购ETF，于当日卖出ETF，是否构成回转交易？针对“回转交易”，大家经过长时间反复论证，最后形成的统一认识是，《证券法》规定不能就同一品种、同一交易方式进行T＋0交易，ETF套利机制涉及的是一、二级市场的组合，不是同一品种、同一交易方式， ETF当日套利交易机制不违反《证券法》。
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通过参与研发上证50ETF，我们深刻体会到，创新是资本市场发展的动力，ETF创新更是如此。相比于技术创新，制度创新更难。
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2004年4月，上交所与华夏基金在南京召开产品论证会，时任证监会主席助理桂敏杰亲自参加会议。这是一次决定上证50ETF产品方案的关键性会议。我们对ETF产品定位、产品特性、投资组合管理、会计与估值、信息披露及客户服务等问题提出了全面的解决方案，得到证监会和上交所领导的高度认可。对存在争议的“是否设计股票认购方式、是否对中小投资者开放赎回、是否允许采用现金替代成份股进行申购赎回”等重大问题基本达成共识。
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7月，上交所与华夏基金正式签订了上证50指数使用许可协议，确定华夏基金为首只ETF产品——华夏上证50ETF的基金管理人。
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首创“股票+现金”发行模式
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从国际经验看，ETF首次发行主要有两种模式。一种是发达市场普遍采用的种子基金模式，另一种是新兴市场采用的IPO模式。两种方式各有优势：种子基金模式更好地突出了ETF产品特点，操作相对简单；IPO模式更好地宣传产品，有利于产品发行成功，但操作相对复杂。
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种子基金模式由发起人（主要是参与券商）商定时间以一篮子股票的形式提供种子基金，并承诺基金成立6个月到1年之内，持有基金份额不低于一定数量，发起形式和正常申购赎回完全相同。种子基金一旦到位，基金即可挂牌上市交易。此后，参与券商可以安排大型机构客户陆续申购，并接受一般机构客户申购赎回的申请，中小投资者可在二级市场购买ETF。IPO模式的初始发行类似封闭式基金的发售方式，投资者以现金认购基金。基金成立后，基金管理人逐步建仓完毕，并在建仓结束后开放申购赎回。从国际经验看，IPO方式并不是很成功。
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中国尚未出台种子基金模式的相关政策，这条路行不通；IPO模式又存在占用机构资金以及市场认知程度较低等问题。在上交所的大力支持下，我们采用了“股票+现金”的认购模式，尽管增加了认购份额确认难度，但这是一个全新的发行模式；如果获得成功，将对全球ETF的发展与创新做出较大贡献。投资者可以用现金认购，也可以用上证50指数成份股进行网下认购。对券商自营等机构投资者，以股票形式换购上证50ETF份额，可在弱市中盘活自己的股票资产，同时减少套现或换股造成的冲击成本和交易成本。在市场低迷的情况下，华夏上证50ETF首发规模达到54亿元，“股票+现金”发行模式功不可没。
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2004年，市场交易不活跃，券商经纪业务也无起色，ETF特有的申购赎回和套利机制对券商很有吸引力。参与券商可以从申购赎回业务中赚取佣金，也有利于争取到机构客户。这是券商积极参与ETF销售的重要原因。国泰君安等研究力量强的券商在2004年初上证50指数发布时就加强了上证50ETF的研发工作。
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一项创新产品能否被市场接受，取决于“天时”、“地利”、“人和”等诸多因素。
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2003年底至2004年4月，上证综指从1 497点上涨至1 783点，新基金发行比较容易。好景不长，2004年4月以后，市场持续下跌，上证综指一度击穿市场公认的1 300点“铁底”，上证50指数也较基期1 000点跌去一成多。新基金特别是股票型基金发行极为困难，首发规模不断刷新历史最低。显然，“天时”不利。
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销售渠道好比“地利”。一般来说银行是新基金发行最重要的渠道。华夏上证50ETF在发行上更像封闭式基金，现金认购也好、股票认购也好，投资者必须到券商开户认购，银行不参与销售。没有银行渠道支持，基金销量必然大打折扣。“地利”也不尽如人意。
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投资者对产品的认知程度可比作“人和”。2004年，不要说一般投资者，即使专业机构投资者，对ETF也不太了解。投资者是否会购买或购买多少，谁心里也没有底。
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华夏上证50ETF发行能否成功，关键看能否激发参与券商的销售热情。8月13日，一场由华夏基金主办、道富环球和国泰君安证券协办的“上证50ETF机构投资者交流会”在北京金融街举行。来自证监会、上交所、中登公司、社保基金理事会、保险公司、券商、QFII等80多位嘉宾讨论了上证50ETF的每个细节。国内最重要的20家券商都派出了主管领导参会。
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次日，会议移至北戴河，讨论气氛热烈。经过几天的交流，一些主要券商领导充分意识到参与上证50ETF发行工作对本公司业务发展的重要意义，对发行工作表现出强烈的参与意愿。
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上证50ETF首发规模多少？大家估计也就20多亿元。
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9月8日，上交所和我们在上海举办了第一场ETF全国推介会。此后数周又在全国连续举办了10场报告会。很多参会人士对ETF还是一知半解。9月27日起又联合举办了为期10个交易日的ETF模拟交易大赛，共有2 000多名个人投资者和机构投资者参赛。比赛结果显示，1 213名投资者跑赢大盘，冠军收益率逾9%，前10名收益率均达3%以上。比赛期间总成交4 006笔，换手率43%；ETF申购总笔数665笔，赎回总笔数164笔。大部分时间，ETF价格和上证50指数保持了较高拟合度。投资者对ETF产品有了进一步的感性认知。
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根据投资者投资意向的调查分析，华夏上证50ETF最后确定“一篮在手、网尽蓝筹、买卖上证50指数就像买卖股票一样简单”的宣传主题词。国泰君安证券和中国银河证券担任华夏上证50ETF主承销商，副主承销商为申银万国、招商证券、华夏证券及海通证券4家，广发、国信、光大、中信、北京、华泰、联合、长江、湘财、国联、中金、上海证券12家为承销团成员。华夏上证50ETF承销团（18家券商）是从49家具有基金代销资格券商中筛选出来的，ETF申购赎回必须通过18家券商才能办理。
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11月29日，华夏上证50ETF正式发行。主承销商、副主承销商、参与券商均有最低2亿元销售额度要求。
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12月14日，我们在香港召开新闻发布会，向海外投资者大力宣传华夏上证50ETF。华夏上证50ETF英文名称为“China 50 ETF”，带有“China”的基金产品也第一次被国际媒体关注，路透社、道琼斯等媒体纷纷予以报道。高盛、花旗、美林、瑞银一共认购了近9 000万元人民币。
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尽管做了大量宣传工作，但发行仍极为困难。随着截止日期日益临近，大家心中没底。上交所领导亲自出马，我陪朱从玖总经理拜访社保基金、中国人寿等机构投资者，希望他们大力支持。发行最后一天，我在上海从7点半的早餐时间开始一一拜见券商，共拜访了国泰君安、光大、海通等8家券商董事长或总经理，希望他们兑现协议。
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