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规模急剧膨胀
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货币基金被推到风口浪尖有偶然性，也有其必然性。
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2004年4月以后，随着股市持续下跌，基金遭遇了严峻的考验：基金公司的数目不断增多，竞争日趋激烈；各公司经营压力迅速增大，经营成本急剧上升；股票型基金和债券型基金投资者流失严重、基金公司面临生存压力。货币基金成为救命的“金”稻草。各家基金公司推广货币基金不遗余力。个别基金公司营销时打擦边球，将每天的7日年化收益率以类似公告的方式刊登在报纸上。
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2004年10月29日，国内一年期定期存款利率上调至2.25%（税后1.8%）。货币基金7日年化收益率均值最低也有2.018%，最高可达2.559%。第四季度，货币基金单季收益率均值达到0.72%，超过五年期定期存款税后利率水平。货币基金储蓄替代功能大大显现，资金的逐利性导致大规模“储蓄搬家”发生，大量沉淀在银行的资金如潮水般涌入货币基金。2004年底，有两只货币基金凭借高收益率轻松跨过百亿级规模。随后，货币基金再次迎来发行高潮。2004年12月至2005年6月，短短半年共有21只货币基金成立。货币基金规模从2004年底的633亿元迅速增长至2005年6月底的1 828亿元。与哀鸿遍野的股票型基金相比，货币基金独领风骚，最大的货币基金规模逼近400亿元。
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货币基金在股票市场低迷、资金涌入、基金公司饥渴和监管空白等多重因素的作用下迅速膨胀。货币基金同质化严重，收益率成为比拼的关键。为了提高收益率，基金经理使出浑身解数：（1）不遗余力地抢夺优质资源。银行是固定收益市场最重要的参与者，拥有大量一级市场高收益率债券，货币基金经理一天到晚追着银行要优质券种。（2）在监管允许范围内承担尽可能多的风险提高收益率。比如，放大回购杠杆操作，部分基金正回购余额比例接近法规规定的40%上限；牺牲流动性大量持有长期券种。（3）突破投资限制，以不当竞争提高收益率，主要体现在表外业务上，集中表现为“代持”[9]。这些行为从基金报表上看不出来，但这些交易事实上将货币基金升级为债券基金。一旦债券市场大幅下跌，这些表外债券将造成重大亏损。恰巧2005年初，宏观调控初见成效，通货膨胀也得到控制，央行为缓解人民币升值压力降低人民币市场基准利率，基本面有利债市。这些都使越过红线的违规者得到了市场“奖励”。基金“大而平庸”似乎在货币基金身上失去了效力。货币基金规模越来越大，业绩却似乎不受影响。
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华夏现金增利基金在同类基金中收益率偏低，在公司限制机构套利者购买的情况下，仍然一度排名倒数第二。投资者非常不满，大量赎回。2004年底，基金规模从首发募集64.24亿元降至47.72亿元，净赎回率25.8%。公司和固定收益团队面临巨大的压力。
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投资者追求高收益可以理解，特别是他们并不清楚一些货币基金的高收益率是怎么来的。我们必须在规模和业绩之间做出选择。规模重要，但盲目追求高收益率、扩大货币基金规模会让投资者、公司承受巨大风险。压力很大，抉择很艰难。“货币基金教父”布鲁斯·本特的警示犹在耳边：“创立货币基金的初衷是为了让投资者规避过大的市场风险，提供安全性投资和即时的流动性，同时有一个合理的投资回报。理想的货币基金应该始终位于同类型业绩排行前25%；如果一只基金始终是同行中的冠军，那么这个基金经理可能做了某些不适合货币基金的事情。”我们最终选择在规范的前提下追求业绩和规模。规范运作虽然使得业绩不突出，但保证了基金的安全性和流动性。
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2005年三季度末，货币基金总规模达到2 037亿元，占基金总资产比重达43%。2005年底，货币基金总规模达到1 868亿元，占基金总资产比重达40%（2006年一季度末达到2 278亿元，其间一度超过2 400亿元，占据基金总量的半壁江山）。2005年底单只货币基金平均规模72亿元，其中，招商货币基金2005年二季度末的272亿元，华安富利基金2005年三季度末为416亿元，南方增利基金2005年底为385亿元。
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泡沫破灭前，市场像海市蜃楼般诱人。就像《台湾股市大泡沫》一书中描述道：“谁都知道大厦将倾，但谁也不愿意提前逃生……”2005年底，货币基金风险一步步逼近，但市场的疯狂程度丝毫没有减弱。
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泡沫破裂
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面对成为明星基金经理和博取高收益率的诱惑，货币基金不断扩大表外操作，投资失控随时有可能发生，这引起了监管部门的注意。监管机构及时干预，规范了行业竞争秩序，有效遏制了事态进一步恶化。
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2005年3月25日，监管部门同时颁布了《关于货币基金投资等相关问题的通知》和《货币基金信息披露特别规定》，对货币基金投资组合剩余期限的计算、可投资浮动利率债券范围的认定、回购比例控制等作出明确规定，要求严格规范相关信息披露。
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4月，监管部门对“回购养券”违规操作进行了检查处理。5月中旬，证监会基金监管部主任的孙杰明确提出“12个不准”，要求各基金公司及托管行对照“12个不准”开展自查货币基金投资内控制度。
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我们较早意识到风险控制是货币基金发展过程中不容忽视的问题，并在风险控制方面作了一系列创新。2005年之前，证监会联合人民银行出台的《货币基金管理暂行规定》中没有对估值提出明确要求。我们率先成立债券估值小组对货币基金实施影子定价，每天对影子定价偏离度进行分析判断，保证估值合理。监管部门也非常认可这种定价模式，在2005年3月出台的《关于货币基金投资等相关问题的通知》中还特别强调了“货币基金应采用合理的风险控制手段，如影子定价……为解决影子定价过程中新出现的问题，基金业界可自发成立货币基金影子定价工作小组”。影子定价法被行业普遍接受。我们也较早从外部引进信用分析师，组建信用评级团队，构建自己的信用分析体系，并规定货币基金投资品种的外部评级必须是最高级。每个投资品种进入债券池之前，必须经过内部评级。如果被定到最低级，即使收益率再高，也不允许投资。基金经理对此时有怨言，我们还是坚持在风险可控的前提下追求合理收益的货币基金经营理念。2006年3月6日，福禧投资公司发行了第一期短期融资券，外部评级“A-1”。我们内部信用分析师发现“巨额资金来源不明”，从一开始就将该券打入“不能持有”级。同年8月福禧债因福禧公司牵涉上海社保案被外部评级机构直接降为C级，沦为国内首只“垃圾债”。内部评级使华夏货币基金经理规避了风险。
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通过一系列监管措施，大多数基金公司控制了风险，货币基金收益率下降。此时股权分置改革试点工作启动，股市仍惯性下跌，货币基金成为避风港。2005年中报显示，机构投资者已成为货币基金主要持有者，占比达47%。货币基金平均收益率仍在2%以上，各月7天平均回购利率均在1.3%以下。大量机构投资者通过持仓债券回购融入资金申购货币基金套利，这些短线逐利资金严重影响了货币基金的收益率，威胁到货币基金的健康发展。
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2005年四季度和2006年二季度，债券市场利率出现了比较明显的上升。尤其在2006年二季度，央行先后采取上调贷款利率、提高存款准备金率、向信贷投放过多的银行发行定向票据回笼资金等紧缩措施，债券市场走弱。加上A股市场持续走强，IPO重启，投资者大量赎回货币基金，投资股票基金或申购新股IPO。货币基金在持续两年爆发式增长后于2006年二季度首次出现“赎回潮”，平均净赎回率高达48.31%。
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货币基金“一枝独秀”的日子结束了，狂欢盛宴结束后对基金产生了很大的负面影响。此次货币基金危机导致数亿元损失，包括部分外盘损失、提前支取的定期存款利息损失等都由基金公司或基金公司的股东承担；部分基金公司固定收益基金经理相继降职或离职。
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华夏现金增利基金严格控制流动性风险，提前去杠杆、腾出大量现金，货币基金赎回量一直控制在适度范围内。2006年底，华夏现金增利成为市场上唯一一只规模超200亿元的货币基金。因成功规避了货币基金危机，华夏现金增利基金2006年全年业绩排名同类基金第一，荣获《中国证券报》“2006年度开放式货币基金金牛奖”。
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2007年是货币基金最为艰难的一年。央行连续加息打压固定收益市场，股市进入超级大牛市，普通投资者言必称股票。投资者流传着“货基整一年，不如股基涨一天”。货币基金与市场上泛滥的流动性无缘，相反更像股票基金的蓄水池，源源不断地为股票基金输送资金。一些货币基金因巨额赎回导致定期存款超标，基金公司不得不贴钱从银行提前取回存款。货币基金的损失没有让投资者承担，也保证了整个货币基金市场的稳定。
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无独有偶，货币基金危机在境外市场上也时常上演。
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2008年9月16日雷曼兄弟破产。Reserve基金因购买了雷曼兄弟的短期证券，每份额跌破1美元至97美分，成为有史以来第一只让投资者亏钱的货币基金。仅在15、16日两天，高达620亿美元的规模迅速缩水至248亿美元，赎回达60%，公司随即宣布冻结基金赎回。之后两天共有1 330亿美元资金撤出全美货币基金，占全美货币基金总规模4%。道富、联合投资（Federated）因货币基金损失严重股价重挫，Putnam管理的规模达123亿美元的货币基金——Putnam Primary也因大规模赎回被迫清盘。
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事态紧急，美国财政部19日宣布计划动用500亿美元紧急资金池，组建货币基金保险计划。21日，许多大型货币基金公司，诸如贝莱德（BlackRock）、哥伦比亚管理公司（隶属美国银行）、Dreyfus （隶属美国纽约梅隆银行）等纷纷发表信心声明。24日，纽约梅隆银行宣布支持旗下亏损的所有货币基金。29日，Reserve基金开放赎回，瞬间只剩下20亿美元，最终宣布清盘关闭。10月，美联储宣布，将以购买商业票据方式向货币基金提供最多可达5 400亿美元的资金，以促进短期金融市场的流动性，货币基金危机才得以缓解。
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中国台湾地区的货币基金也经历过三次较大的危机。前两次危机发生在1997年、2002年。由于银行利率上升，有些基金公司购买的公司债出现问题，最终基金公司的股东被迫出资将公司债全部买回。第三次是2004年，台湾联合投信购买的可转债出现问题，股东无力填补亏损。当债券价格被真实地反映出来后，基金净值下调了3%。货币基金亏损让投资者难以接受，纷纷大肆赎回，联合投信的基金也被接管。
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境外货币基金危机表明，货币基金并非完全没有风险，本金仍然有可能遭受损失。货币基金能够健康运作的基础是投资工具和交易对手的安全性。由于金融工具和参与主体非常复杂，进行较多场外交易的货币基金非常容易受到金融危机的影响。除了投资对象的风险外，按货币基金特有的估值方法，如果市场利率急剧上升及基金出现巨额赎回，基金净值可能被摊薄，严重时也会跌破面值。
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货币基金危机启示
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