1703472705
但是，由于银行贷款资产的特点，CLO和传统的资产证券化相比，有几个重要的不同点：
1703472706
1703472707
（一）开放变化的资产池
1703472708
1703472709
CLO交易中资产池不是静态封闭的，而是开放变化的，这是由CLO结构中“再投资期”的设计决定的。一般的资产支持证券化都是封闭式被动管理的投资载体，而CLO一般是主动管理的投资载体。所谓封闭式被动管理，就是基础资产在发行时确定后，不会有所改变，基础资产产生的现金流直接用于证券的偿付。但是，和信用卡应收款类似，银行贷款的期限不是很长，一般为5～7年，短的只有1～2年，所以静态的银行贷款资产池的总体期限不会很长，不易直接用来支持中长期的证券。为了解决资产期限和证券期限的错配问题，和信用卡证券化一样，CLO证券化中也运用了再投资和循环购买资产的方式。资产池所产生的本金现金流在循环期（再投资期）内将会用于购买新的资产而不是直接偿付证券。所以，在再投资期内，资产池的贷款组成、结构和质量都可能会变化。有些CLO还会和信用卡证券化一样，使用统和信托来发行多系列证券以降低发行成本。在这种情况下，资产池会更开放和富有变化。
1703472710
1703472711
（二）资产管理人的使用
1703472712
1703472713
CLO交易结构中的最重要的特点是资产管理人的使用。CLO交易一般都授权资产管理人对基础资产进行积极管理。资产池中资产的选择和替换都是由资产管理人来决定的。资产管理人还负责再投资期间的资产买卖，来实现增值收入和降低损失，并且需在交易所限定的范围内对资产池的质量结构进行维持或调整。为了能够及时抓住市场机会并对信用事件做出快速反应，资产管理人在资产的处理和资产池的结构改变上被赋予非常大的权力。所以资产管理人的经验和能力对CLO交易的表现至关重要，是CLO交易中最重要的因素。
1703472714
1703472715
基于资产管理人的重要作用，给资产管理人的管理费设计也是相当重要的，需要考虑到成本、优先级和激励作用等多个方面。CLO交易中资产管理人的管理费一般有三个组成部分：（1）优先级资产管理费，（2）次级资产管理费，（3）奖励管理费。优先级资产管理费和次级资产管理费都是根据管理的资产规模按一定的比例提取，不同的只是在现金流分配中的优先次序。而奖励管理费则是一种利润分成，一般只有当股权投资人的累计年收益率达到一定水平以上，才可以把股权人的所得按一定比例（如20%）分给资产管理人。
1703472716
1703472717
而受托管理人在CLO交易中的作用和在其他证券化结构中类似，都是为了保护投资者的权益和履行信托事务。资产池中的各个资产都会被分别放入受托管理人控制的账户内。资产产生的现金流会由受托管理人收集并按照协议规定分配给投资人和股权持有人。受托管理人会按照资产管理人的指令买卖资产。
1703472718
1703472719
有些CLO交易中还指定特别股权顾问来保护一部分初始证券投资人的利益。这部分初始证券投资人在证券发行时会购买大部分股权凭证和信用评级最低的证券。根据协议，特别股权顾问对资产管理人的交易行为有一定的约束和监督作用。
1703472720
1703472721
（三）贷款筹备期
1703472722
1703472723
CLO交易初始阶段往往会设有一个贷款筹备期（Ramp-up Period），一般3～6个月。在CLO交易开始时，证券已经发行，但资产池中的贷款资产可能还没有全部到位；资产管理人会在这个贷款筹备期内继续购买贷款来完成资产池的构建。这个设计是基于银行贷款市场的流动性考虑。贷款筹备期的设计可以减少CLO前期的准备时间（主要是贷款组合的积累），同时给资产管理人更多的时间和机会来购买目标资产，以保证质量并实现资产池的多样化。
1703472724
1703472725
（四）风险分散度低
1703472726
1703472727
CLO资产池的风险分散度不高。传统的资产支持证券化的资产池中的贷款数量都是以千或万计，而CLO资产池中的贷款数量一般在300个以内，集中度比较高。由于样本量的有限，每一个贷款的表现可能对资产池的整体表现有不小的影响，风险不易分散。从统计角度讲，传统的资产支持证券化中使用的数据统计工具不一定适合用来分析CLO资产池。
1703472728
1703472729
（五）信用评级波动性大
1703472730
1703472731
CLO中证券的信用评级波动性比传统的资产支持证券大。传统的资产支持证券的评级一般是根据资产池已发生的质量表现而变化，只有当资产的违约或实际损失增加时，证券才会被降级。而在CLO中，证券的表现和评级更容易受其他多种因素影响，比如资产的评级变迁、资产管理人的资产买卖行为、违约的时间和严重度以及违约资产的损失回收度等。有时虽然资产池还没有出现损失，但是评级机构可能会根据资产池中资产的信用评级变迁而把CLO放入观察档或直接降级。这种信用评级的波动在2007年的经济危机中体现无疑：虽然实际损失很低，但CLO在2009年被大幅降级，2/3的AAA级证券被降级，而这些被降级的证券在2011年后大部分被升级为AAA证券，见图8.7。由此可见CLO信用评级的波动性。
1703472732
1703472733
1703472734
1703472735
1703472736
图8.7 未到期的CLO中各信用级别的比例
1703472737
1703472738
资料来源：LSTA
1703472739
1703472740
二、CLO的结构设计
1703472741
1703472742
（一）证券结构
1703472743
1703472744
CLO的基本证券结构是简单的分档和优次级证券组合结构，低级别的证券为高级别的证券提供信用支持；证券的档次可以分为优先级、次优先级、中间级、次级和股权（或称支持证券）等，信用风险依次升高，预期回报率也递增。
1703472745
1703472746
CLO证券结构中除股权外，一般都会有信用评级，其中优先级（A档）一般为AAA级，次优先级（B档）一般为AA级，中间级（C档和D档）一般为投资级（BBB级或以上），次级（E档和更低档）一般为非投资级（BBB级以下）。这些有信用评级的证券，一般都是基于LIBOR的浮动利率证券；其中，中间级和次级证券的利息一般是可累计递延的。
1703472747
1703472748
为了满足一些投资者的偏好，有些CLO证券结构中还会发行一些特殊档的证券，比如信用额度证券（Delayed-draw Note）、组合证券（Z档证券）、保本证券（P档证券）和优先级股权等。
1703472749
1703472750
信用额度证券是投资者授予CLO一定的信用额度以供需要时提取，在交易发行时一般不会全部提取。已提取的部分是证券的面值（按该级别证券利息付息），未提取的部分为未用信用额度，按一定的信用额度利息付费。信用额度证券给CLO发行人在融资上提供一定的弹性。
1703472751
1703472752
组合证券是一种结合了一般CLO和交易股权两种不同投资的证券。这是为一部分既想投资债券又想参与股权的投资者设计的，其实质是购买一部分有评级的证券和一部分股权。
1703472753
1703472754
保本证券是为了满足一部分投资者在一定的期间内保本的目的。这种证券一般结合了CLO股权投资和无息美国国债。虽然CLO股权投资的投资回报率不可知，但是无息美国国债的到期偿付或出售可以保证该保本证券在一定期间内本金得到全额偿付。