1703473232
（二）资产的真实销售和出表问题
1703473233
1703473234
传统的资产证券化中的“真实销售”可以达到以下两个目的：（1）在法律上，基础资产被转让，不再作为原始权益人的财产，而成为SPV的财产；（2）在会计上，基础资产一般可以“出表”，实现销售确认，不再是原始权益人资产负债表中的一项资产（当然，随着金融危机后SPV合并会计准则的变化，这个目的现在不是很容易能够实现，详细讨论见本书第十章）。只有符合法律上的真实出售标准，基础资产才能够实现与原始权益人的风险隔离。
1703473235
1703473236
在我国现行法律制度下，除了少数根据已有合同并已履行相应义务而取得债权的债权类财产（租赁公司的应收租赁款、BT项目的应收回购款等），作为基础资产的其他财产或财产权利是否可以强制执行、是否可以合法转让，都存在很大争议，特别是未来现金流的收益权在合同尚未履行（甚至合同尚未生效）之前是否能够转让，没有明确的法律依据。另外，高速公路收费权等政府特许收费权本身是不允许转让的，针对这类收费而约定一定期间内的未来现金流收益权的转让，其合法性也有模糊之处。
1703473237
1703473238
实务中，许多企业资产证券化项目采用“购买特定金额”（即购买不超过受益凭证预期收益金额的收益权）的方式来实现基础资产的转移，这种操作的实质是：以特定期间内企业特定项目所产生的所有现金流作为抵押，担保专项资产管理计划优先获得既定收益权，由此提高对证券持有者（投资者）的保障。因此，这种操作的结果并不是法律意义上对基础资产的真实销售。
1703473239
1703473240
会计上，企业资产证券化中的“未来收益权类资产”一般都不符合会计中“资产”的定义（企业过去的交易或者事项形成的、企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源），因此也就不能被确认为资产，更谈不上基础资产的真实销售和出表。
1703473241
1703473242
即使是债权类资产的销售，出于证券的增信需要，企业经常采取担保或反担保手段。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》，这类资产的转让并不能在会计上实现终止确认。在这种情况下，企业资产证券化交易在会计上将会被作为抵押融资处理：被证券化了的资产不能脱离原始权益人的资产负债表（出表），企业在证券化交易中获得的资金需要确认为一项负债。
1703473243
1703473244
（三）特殊目的公司
1703473245
1703473246
在信贷资产证券化中，一般由信托公司成立专项信托计划作为SPV，受让基础资产，信托公司作为SPV的管理人，与证券投资者形成信托关系，在其他相关手段的配合下，这种特殊目的信托（SPT）形式可以实现基础资产的真实销售，既可以维护证券投资者的利益，也有利于基础资产原始权益人通过资产证券化实现低成本融资和改善资产负债表质量（资本结构）等目的。
1703473247
1703473248
但是，在企业资产证券化中，证券公司作为管理人，本身不是信托机构，不能成立专项信托计划，只能根据有关法规成立专项资产管理计划，作为类似信托计划的SPV，与基础资产的原始权益人形成委托-受托关系。
1703473249
1703473250
根据规定，专项资产管理计划附属于证券公司，不受原始权益人控制，独立于受托人、托管人等各方参与机构的固有财产及其管理的其他财产，表面上具有类似于信托制度的法律效果，但本质上，并不适用于《信托法》中所定义的信托关系。因此，这类SPV的法律地位并不明确，合法性存在争议。
1703473251
1703473252
由于我国企业资产证券化在SPV安排上的特殊性，作为SPV的专项资产管理计划并不具有明确的合法身份，即使原始权益人将基础资产真实销售出去，从法律上看，专项资产管理计划附属于证券公司，基础资产也是出售给证券公司。因此，在这种情况下，如果证券公司破产，专项资产管理计划作为券商的一部分，将难以继续运作。即使可以根据法规，专项资产管理计划与证券公司的固有财产隔离开来，不作为破产财产，由另一家证券公司接管，也会对证券投资者的利益造成损害。
1703473253
1703473254
五、企业资产证券化的案例和应用
1703473255
1703473256
为了更好地说明企业资产证券化的交易特点和流程，接下来分析一下两个典型的案例：浦东建设BT资产证券化项目和华能澜沧江水电收益专项资产管理计划。同时，这一部分最后简单探讨了互联网金融和资产证券化的结合。
1703473257
1703473258
（一）浦东建设BT资产证券化项目
1703473259
1703473260
浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划的原始资产权益人为上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司。入池BT项目应收款有13笔，主要是归属于原始权益人的BT项目承诺回购款。该笔交易募集资金规模为4.25亿元人民币，项目由上海浦东发展银行提供不可撤销的连带责任担保。该专项计划的信用评级为AAA级。该项目交易结构如图9.2所示。
1703473261
1703473262
1703473263
1703473264
1703473265
图9.2 浦东建设BT资产证券化项目交易结构
1703473266
1703473267
本交易同时采用了内部增级和外部增级：
1703473268
1703473269
（1）优先与次级结构：本交易采用了优先与次级结构，优先级受益凭证价值4.1亿元，约占全部受益凭证价值的96.5%；次级受益凭证价值1 500万元，约占3.5%，由原始权益人持有。
1703473270
1703473271
（2）银行担保：上海浦东发展银行为该交易提供无条件的不可撤销的保证担保，保证优先级受益凭证持有人的本息能够按时偿还。
1703473272
1703473273
本交易的主要特点和意义是：
1703473274
1703473275
（1）BT合同债权转让的法律效力易于明确，基础资产与原始权益人风险隔离实现程度较高；原始权益人转让基础资产实现会计出表，达到盘活存量资产、改善资产流动性的目的。
1703473276
1703473277
（2）浦东建设BT项目ABS是我国企业资产证券化业务中首只以BT项目回购款债权作为基础资产的证券化产品，也是市政基础设施建设行业借助资产证券化工具获得融资的第一次成功尝试。
1703473278
1703473279
（3）浦东建设BT项目的资产证券化也为基础设施开发建设企业开拓出一条新的滚动开发运营模式，即通过证券化存量资产（BT应收款）快速变现用于下一轮建设开发，从而缩短获利周期，缓解现金压力，优化负责结构，从根本上改变了基础设施建设行业长期单纯依靠“企业投资建设，政府分期回购”的传统模式。
1703473280
1703473281
案例引申