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1703474850 (3)储备账户的处理。
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1703474852 很多证券化交易中都有储备账户条款,以对证券进行信用支持,如储蓄账户、利差账户和现金抵押账户等。在现金流建模中,我们必须了解这些储备账户的资金来源和使用分配。在来源方面,除了交易初期的现金存入外,这些账户还会从基础资产的现金流中吸收现金,所以也是交易负债方的一部分。同时,这些账户里的资金在一定的情况下会被用于证券的偿付,所以又是证券现金流的补充。
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1703474854 证券化交易的发行文件一般会指定在一定资产表现情况下或一定时间点上的储备金要求。如果交易的实际储备金余额没有达到目标,那么可供分配的现金流将会首先存入储备账户,而不是用来偿付股权或支持证券的投资人,直到账户的余额达到目标。有些交易中的储备金目标还会根据情况而变化,在建模中必须考虑这种动态计算。
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1703474856 表11.5下是一个信用卡应收款证券化交易中各个超额利差水平下利差账户的资金要求(按证券面额的比例)的例子。
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1703474858 表11.5 信用卡应收款证券化利差账户目标
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1703474863 交易的发行文件也会指定储备金在何种情况下会使用和如何使用,比如在储备账户高于目标或者所支持的证券出现现金流短缺的情况下要相应释放储备金。这些文件条款都需要在现金流的计算中用到。
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1703474865 (4)衍生金融工具——利率通道(Corridors)和利率互换。
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1703474867 资产证券化交易中经常使用衍生金融工具来规避信用或利率风险。在合成交易中,衍生金融工具(信用互换)还可以成为“基础资产”的现金流来源。但证券化中运用最广泛的是利率互换和利率通道,两者都是用来减少交易的利率风险。如果交易中涉及利率互换或利率通道合约,除了资产池本身产生的现金流之外,模型还必须计算这些合约产生或支出的现金流。
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1703474869 利率通道实质上是一系列不同期限的利率期权,每个期权都有指定的履约价格和一个名义合约额。如果市场利率大于履约价格,那么利率通道提供方就得偿付利差现金流。为了避免市场利率过度走高带来的风险,利率通道往往会设一个利率上限(Cap),其目的是确定利率通道提供方的偿付上限,即利率上限和履约价格之差。利率通道的费用在交易发行时一次付清,之后交易发行人只会收到现金流,不会有额外的现金流出。
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1703474871 以下是利率通道现金流在第t期的偿付额计算:
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1703474873 利率通道现金流t=Max{0,[Min(市场基准利率t,最高利率t)-履约价格基准利率t]}×名义合约额t
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1703474875 利率互换一般是固定利率和浮动利率的互换,目的是平衡证券化交易中资产方和负债方在利率上的差异。利率互换合约中会指定一个收入基准利率和一个付出基准利率,其中一般一个为浮动,另一个为固定。合约的名义额一般会尽量设为基础资产中相应的利率类型的资产余额,这个余额会随着交易的年限而逐渐降低。在交易发行时签订利率互换合约一般无须偿付任何费用,但在合约期内的合约产生的净现金流可能是正数,也可能为负,而且会随时点的变化而变化。
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1703474877 利率互换现金流t=(收入基准利率t-付出基准利率t)×名义合约额t
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1703474879 如图11.22所示,我们用一个例子来比较这两种不同利率合约的现金流。
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1703474884 图11.22 利率通道与利率互换的现金流比较
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1703474886 (5)触发机制(Triggers)。
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1703474888 资产证券化交易中经常使用各种触发机制来改变现金流的分配次序,以保护证券投资人或特定交易方的权益。这些触发机制的测试有的是定性的,比如相关交易方做假、违规、违约或破产等情况;有的是定量的,比如基础资产的表现恶化(如损失率上升)或交易的风险升高(如利差减少)。在现金流的建模中,我们主要针对的是定量的触发机制的计算。首先,我们需要在模型中建立交易的触发机制测试来判断这些触发机制是否和何时被激活,同时还要设计触发机制激活后的现金流的结构转换。
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1703474890 我们在这里对一些常用的定量触发机制进行介绍:
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1703474892 ①违约率触发机制:当基础资产的违约率达到或超过一定的比例时,证券的现金流分配次序将会改变,如不允许超额抵押目标的递减(住房抵押贷款证券化交易)。
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1703474894 ②累计损失率触发机制:当基础资产的累计损失率达到或超过一定的比例时,证券的现金流分配次序将会改变,如不允许超额抵押目标的递减(住房抵押贷款证券化交易)。
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1703474896 ③利差率、月支付率、买方权益比例等触发机制:当证券化交易的超额利差率、基础资产的付款速度或买方权益的比例低于规定的最低水平,交易将进入提前分期偿还期,所有分摊到投资者权益证券的本金收入将会全部用于偿还证券投资者(信用卡或其他循环资产证券化交易)。
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1703474898 ④超额抵押率(OC)触发机制:当证券化交易的超额抵押率低于规定的最低水平,交易将进入强制赎回或提前分期偿还期,即所有现金流将按级别高低来顺次偿付证券,直到超额抵押率水平达到最低要求(CLO交易)。
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