1703474800
在一些比较复杂的交易中（比如CLO和CDO），资产管理人的管理费可能会有多个组成部分，包括按一定比例的利润提成。这类管理费的费率基准（如股权投资人的利润）需要建立在对整个交易的现金流的计算之上。
1703474801
1703474802
（3）本金的目标现金流计算。
1703474803
1703474804
本金的目标现金流计算对证券的分析来讲是最重要的，也是最复杂的，每期的本金偿还需求不是固定的，而是会随着基础资产的表现和偿付次序的变化而变化。每个证券化交易都可能对本金的偿付目标提出不同的条件，计算中要考虑多个方面，比如基础资产的表现（损失和提前偿付率）、证券的信用支持率、交易的差额抵押额、剩余利差率、证券的组别和级别、储备账户的充足率等。我们会在本章的例子中进行一些相关的介绍。
1703474805
1703474806
当期本金=本期应付本金额+前期应付未付本金额
1703474807
1703474808
图11.20是一个住房抵押贷款证券化的证券利息分配的例子：三个高级证券（A1、A2、A3）各自都有目标利息现金流（Accrued），但是实际利息现金流（Paid）要根据可供分配的现金流和上一级证券的分配情况计算得来。
1703474809
1703474810
1703474811
1703474812
1703474813
图11.20 住房抵押贷款证券化的证券利息分配
1703474814
1703474815
4.现金流计算和分配要点处理方式
1703474816
1703474817
（1）超额抵押和信用支持。
1703474818
1703474819
很多证券化交易在现金流的分配中都会使用超额抵押目标，以保证证券有足够的信用支持。如果交易的实际超额抵押没有达到目标超额抵押，那么可供分配的现金流将首先用于偿付证券的本金，直到该证券的超额抵押达到或超过目标之后，股权证券或次级证券才可以得到偿付。
1703474820
1703474821
一般情况下，交易的超额抵押目标在交易的起始阶段保持不变，但是随着高级证券的如期偿付，超额抵押目标会随着证券的年限而逐渐降低，这也称作超额抵押的递减（OC Stepdown）。当然，交易中一般会规定只有在满足一定的表现条件下，超额抵押目标才可以递减。这种设计是为了保证交易中的高级别证券在交易的初期得到快速偿付。
1703474822
1703474823
在具体的计算中，我们一般会用到三种不同的超额抵押目标：初始超额抵押目标、递减超额抵押目标和最低超额抵押目标。
1703474824
1703474825
①如果交易还没有发生过超额抵押的递减，那么超额抵押目标就是初始超额抵押目标，也称为递减前超额抵押目标（Pre-Stepdown OC Target）：
1703474826
1703474827
递减前超额抵押目标=基础资产发行初始额×目标超额抵押比例
1703474828
1703474829
②如果已经发生过超额抵押的递减，那么超额抵押目标就是初始超额抵押目标和新的超额抵押目标两者中的低者，即递减后超额抵押目标（Post-Stepdown OC Target）。新的超额抵押目标是根据当前的基础资产的余额来计算的：
1703474830
1703474831
递减后超额抵押目标=基础资产当期初始额×标超额抵押比例×目标超额抵押比例×调整度（一般为2）
1703474832
1703474833
但是，交易中也一般会规定，如果发生交易的触发机制被激活（比如交易的资产损失过高），那么超额抵押的目标就不可以递减。
1703474834
1703474835
③交易的超额抵押最低额（OC Floor）：这个额度一般是按照交易发行时基础资产的面额和一个固定的比例计算而得：
1703474836
1703474837
最低超额抵押目标=基础资产发行初始额×最低超额抵押比例
1703474838
1703474839
图11.21是一个住房抵押贷款证券化交易的证券超额抵押计算的例子。该交易的前36个月的超额抵押目标（金额）保持不变，所有现金流都用来偿付高级证券；36个月之后，超额抵押目标（金额）开始递减，由于实际的超额抵押超过目标所需，所以没有证券得到偿付；在39个月，交易达到新的超额抵押目标比例，高级证券和中间证券同时开始得到一定程度的偿付，总的超额抵押从此一直保持该比例。
1703474840
1703474841
1703474842
1703474843
1703474844
图11.21 住房抵押贷款证券化交易的证券超额抵押计算举例
1703474845
1703474846
（2）证券利息的计算。
1703474847
1703474848
证券的利息计算和基础资产的利息计算类似，也涉及固定利率、浮动利率、基准率曲线、调整限制等处理（见本节前面部分）。值得注意的是，有些证券化交易中的证券属于可回购的债券，在一定情况下会有针对可回购权的利率惩罚。也就是说，当交易的可回购权生效时，如果服务商、管理人或股权投资人不执行回购时，证券的利率会增加。对浮动利率证券来说，这个惩罚利差称为“可回购后利差递增”（Margin Stepup after Call），一般是正常利差的1.5～2倍。对固定利率证券来说，回购期后的利率惩罚一般为一个固定的值，如50个基点。在现金流建模中，我们需要考虑回购权的生效时间和可能的执行情况，并相应地调整利息的计算。
1703474849