1703509610
然而，1994年2月，美联储主席格林斯潘出乎意料地把隔夜拆借利率从3%提高到3.25%，并开始了一系列加息，20世纪90年代初赚钱容易的局面到此结束。在1994年以前低利率环境下建立的杠杆头寸，尤其是那些在新兴的衍生金融工具市场建立的头寸，出人意料地发生了趋势逆转，引发了普遍的市场抛售。在第一次加息3个月之后，10年期美国政府债券收益率从5.87%上升到7.11%，而其他市场同样也经历了趋势逆转和倒退。在这之前运转还算良好的欧洲债券交易市场也开始分化瓦解。当追加保证金、杠杆策略实施困难以及价格持续下滑这三者同时发生的时候，一波恶意的市场抛售战使得债券的跌价更加惨烈（见图2-7）。
1703509611
1703509612
涉足华尔街衍生工具交易的公司，比如宝洁公司和吉布森贺卡公司，因为风险对冲不当，也遭受了巨大损失。同时，加利福尼亚州的奥兰治县（美国最富裕的县）也因为利率衍生资产组合巨亏而宣布破产。几个有名的全球宏观基金要么关闭，要么销声匿迹。实际上，对冲基金研究公司的全球宏观基金指数在1994年录得了唯一的一次下行，当年该指数下跌了4.3%（见第1章）。
1703509613
1703509614
1703509615
1703509616
1703509617
图2-7 收益率：美国10年期国库券、英国10年期金边债券以及德国10年期债券（1993～1994年）
1703509618
1703509619
资料来源：Bloomberg.
1703509620
1703509621
1997年亚洲金融危机
1703509622
1703509623
在20世纪90年代的绝大部分时间里，许多东南亚国家都采用了盯住美元的固定汇率制度，设定了波动幅度并由中央银行负责管理波动幅度。美元90年代初的前5年一直在贬值，提高了东南亚国家的货币竞争力。然而美元1995年开始在贸易加权的基础上升值，尤其是对日元升值，从1995年4月到1997年1月期间超过了50%。因为盯住美元，东南亚国家的货币也升值，然而它们逐渐失去了竞争优势（见图2-8）。
1703509624
1703509625
由于采取盯住美元的固定汇率制度，而美国的利率水平低于这些东南亚国家，因此东南亚的借款者可以从海外筹借到更便宜的外汇资金。同时他们也从日本借款，因为日元利率低于1%，而且1995年之后日本明显采取了贬值政策。鉴于对固定汇率货币体系充满信心，东南亚的借款者认为外币借款基本没风险。但是，日益膨胀的现金账户赤字和日益激烈的竞争环境（最明显的来自中国），以及美元的日益坚挺，这一切都给有管理的盯住汇率制度增加了压力。1997年年中，日本银行被迫提高其资本金基础，开始不愿延展短期贷款。这抽走了东南亚借款者的流动性，再加上1997年5月日元突然升值，加大了该货币体系贬值的压力。
1703509626
1703509627
1703509628
1703509629
1703509630
图2-8 日元（1990～1998年）
1703509631
1703509632
资料来源：Bloomberg.
1703509633
1703509634
随着货币贬值风险变得日益明显，当地借款者开始对冲外汇敞口头寸，而这意味着要在外汇市场上大量抛售东南亚国家的货币。随着压力的累积，当汇率越接近波动幅度的下限时，各国中央银行维护本国货币体系的工作就变得更加困难，付出的代价也更昂贵。
1703509635
1703509636
到1997年7月，泰国中央银行发现外汇储备已经减少到无力维持本国货币体系的地步，别无选择，泰国只好放弃了管理波动幅度的做法。
1703509637
1703509638
在失去中央银行的靠山之后，泰铢兑美元立即贬值23%（见图2-9）。东南亚国家的全体债权人慌不择路地开始撤回资金或者对冲其货币风险，而这又进一步冲击了东南亚国家的货币。同时那些借美元和日元而用本国货币偿还的当地借款者，也开始仓促地对冲外汇风险头寸，疯狂抢购外汇而抛售本币。这导致所有的东南亚国家的货币、股市以及和“亚洲4小虎”有关联的资产系统全面瘫痪，形成了类似蔓延的效应。在市场恐慌氛围下，外国投资者根本不考虑投资国的实际形势，匆匆忙忙地从该区域抽逃资金。最终泰铢贬值超过50%，由于金融危机的传染效应，其他东南亚国家的货币和股票市场也未能逃脱此劫。
1703509639
1703509640
1703509641
1703509642
1703509643
图2-9 泰铢（1997年）
1703509644
1703509645
资料来源：Bloomberg.
1703509646
1703509647
那时，许多经济学家和机构把亚洲金融危机归罪于全球资本市场的开放以及投机者盲目从众行为。马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德博士公开指责索罗斯要为马来西亚在危机期间遭受的经济破坏负责，甚至认为货币投机就是犯罪。通过建立严格的资本管制措施以及把马来西亚林吉特/美元汇率固定在3.80的水平（见图2-10），马哈蒂尔关闭了所谓的热钱流入马来西亚经济的大门。斯科特·拜森特回忆说：“这真的有点让人担心，因为实际上这是第一次有人停止耍嘴皮子，开始动真格地关闭了一个经济系统。”
1703509648
1703509649
在1997年7月索罗斯基金管理公司主要通过卖空泰铢就获利了11.4%，但是如果因为从东南亚国家货币体系的崩溃中获利就要受到责备，那么朱利安·罗伯森就更应该引起大家的注意。他的老虎基金在亚洲危机中通过货币、商品和股市交易而盈利70亿美元。
1703509650
1703509651
然而认为投机者导致了亚洲金融危机的观点夸大了实际情况。那些在1997年以前货币体系稳定时期建立了过大外汇敞口的当地借款者更应受到指责。因此，东南亚国家的政府应该为其考虑欠周的政策负首要责任，正是其政策准许本国借贷者借了过多的外债。
1703509652
1703509653
1703509654
1703509655
1703509656
图2-10 马来西亚林吉特（1997～1998年）
1703509657
1703509658
资料来源：Bloomberg.
1703509659