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1998年俄罗斯危机
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按照某些人的说法，俄罗斯危机本质上是亚洲金融危机的延续。由于亚洲“经济流感”在全球范围扩散，迫使投资者紧缩投资，降低了风险资产头寸（比如新兴市场的敞口）。1998年以前，俄罗斯被认为是冲出专制铁幕的一个商品丰富的大型经济体，从而成为了投资者的宠儿。但是随着外国投资者紧缩投资而把资金从俄罗斯抽离，加上本国居民转移资本到国外，以及政府本身并不完美的金融管理，使得恶化中的形势更是雪上加霜。
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随着资本开始逃离，俄罗斯试图采取一系列措施缓和严峻的形势，连换几任财政部长，把利率提高到难以置信的水平，采用各种国际经济援助方案，但这一切都无济于事。最终，俄罗斯政府停止了抗争。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府和俄罗斯央行宣布货币贬值，并将延期偿还2810亿卢布政府债务。卢布从l美元兑6卢布贬值到兑20卢布（到2002年已经下降到超过30卢布），而债券也变得几乎一文不值。在危机期间，俄罗斯股票市场指数（RTSI）从570点一路下滑到36点（见图2-11）。与此同时，许多俄罗斯金融机构快速破产了。这在世界金融市场激荡起了强大的冲击波，因为许多金融机构持有俄罗斯的风险敞口，原本希望与当地俄罗斯银行签订衍生合同来对冲风险。结果事与愿违，不仅没能对冲风险，当俄罗斯金融机构失去了偿还能力时，这些衍生合同的头寸也变成了自身的信用风险，白白地成为交易中的损失方。
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图2-11 俄罗斯卢布和俄罗斯股票指数（RTSI$）（1997～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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卢布贬值和国家债务违约让许多全球宏观基金经理处境尴尬。同时，这似乎也标志着那些巨型全球宏观基金的辉煌也到达了巅峰。1998年索罗斯和老虎基金的资产，达到了历史最高点（分别是大约220亿美元和250亿美元）。乔治·索罗斯因一天之内损失了10亿～20亿美元而再次成为主流媒体头版头条新闻（但是全年还是获得了正收益，其投资者获得12%的年化收益率），而朱利安·罗伯森也在俄罗斯栽了跟头，损失了大约10亿美元，加上在其他市场的巨额损失（最严重的是日元套利交易），老虎基金更是雪上加霜（见图2-12）。
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和其他绝大多数的主要危机一样，俄罗斯危机甚至把不太相关的世界其他市场也牵连进来。在这样的情况下，投资者急剧降低了风险资产的整体敞口，将资金转投被视为“安全港”的美国政府债券，而结果是，美国政府债券的基准收益与其他风险资产之间的价差急剧扩大，从而导致了世界走向下一个金融危机——长期资本管理公司的危机。
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图2-12 美元/日元套利交易（1997～1998年）
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资料来源：Bloomberg.
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1998年长期资本管理公司事件
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虽然长期资本管理公司（LTCM）不属于全球宏观对冲基金，但是鉴于以下几个原因我们不得不花点篇幅来讨论这个话题：①这种专注于套利的基金也涉足了全球宏观市场交易，它解体后的分支也变身为全球宏观市场投资基金。②这个案例给我们提供了了解对冲基金会发生的错误，而且指出了一些重大问题，比如流动性、风险管理和相关性。③在本书中几乎每一个被采访者都提到了长期资本管理公司。
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长期资本管理公司成立于1994年，创办人是所罗门公司的知名自营买卖交易员约翰·梅里韦瑟。他召集了一群金融界的全明星级精英加盟，包括曾任美联储副主席的戴维·莫林斯以及曾获诺贝尔奖的罗伯特·默顿和迈伦·肖尔斯。[2]长期资本管理公司以13亿美元资产起家，起初集中投资于固定收益证券的套利机会（在1994年债券市场崩溃后，这种交易的买卖差价扩大而变得更有吸引力）。最初的核心战略，是对“已发债券”（off-the-run）与“新发债券”（on-the-run）的差价趋同下赌注，以及对其他相对价值和套利机会（主要是固定收益证券）下赌注。鉴于这些套利交易的差价很小，为了在其创立的头几年里创造高于40%的年收益率，长期资本管理公司不得不进行放大许多倍的杠杆交易。
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长期资本管理公司成功的秘诀在于对套利机会的充分挖掘和利用，而这也造成被管理的资产在增长的同时，套利机会也在逐渐消失。为了维持这样的收益水平，长期资本管理公司被迫提高杠杆比例并涉足其初始投资范围以外的市场。1998年，该公司拥有50亿美元的资产，管理着据估计超过l万亿美元头寸。与此同时，风险套利交易（对兼并收购下注）、定向头寸以及新兴市场的赌注，在其投资组合风险中占有较大比重。
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随着1998年夏天的临近，在亚洲金融危机和俄罗斯困境的双重阴影下，全球宏观交易市场渐渐开始变得不稳定。同时，梅里韦瑟的前雇主——所罗门兄弟公司决定退出此类套利交易活动，并平仓了相关头寸。这导致长期资本管理公司交易差价和风险也进一步扩大。俄罗斯卢布的最终贬值和债务违约，导致了风险投资大幅收缩，出现了全球资本追逐安全投资的现象。在恐慌的氛围下，投资者对长期基本价值的漠视，也导致了长期资本管理公司的套利和相对价值交易的差价进一步扩大（见图2-13），这使得长期资本管理公司的损失上升到了令人担忧的水平。
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图2-13 公司债券对国库券的差价（1994～1999年）
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资料来源：Bloomberg.
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考虑它的高杠杆和管理头寸的规模，清算几乎不可能进行。同时，同业都知道其已陷于困境，面临倒闭，因此都开始对冲自己的相应风险，而这又进一步加剧了严峻的形势。为了减轻违约风险和公众对世界金融体系崩溃的担心，纽约联邦储备银行与长期资本管理公司债权人开会并制订出救助方案。这是“格林斯潘式拯救”的重现。
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长期资本管理公司是当时投资领域的巨头，因此该事件给我们提供了洞悉风险管理体系失败的机会。建立在历史价格基础上的风险管理系统，在某些方面和一定程度上是可以监控风险的，但是并非完美无缺。在金融市场的历史中，隐含着从理论上看是小概率的厚尾事件。长期资本管理公司曾经做过风险模型测算，大体上只有60亿分之一的公司倒闭概率。然而，具有讽刺意味的是，这些精英忽视了相关性，即其投资组合头寸之间的相关系数，显示出这些风险头寸是相互关联的。
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格林斯潘与长期资本管理公司
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人们应该在多大程度上依赖金融模型，鉴于这个问题的复杂性，这是不是已经远远超出了人类的判断力呢？一些聪明人自以为他们已经设计出了更好的诱捕工具，这样就能源源不断地从金融市场上获取超常收益，这样的例子在这10年里不胜枚举。当然，有些确实取得了一时的成功。尽管偶然获得超额收益造成的市场价格扭曲情形是存在的，但这是不可持续的。事实上，努力利用这些价格偏差的同时，也会迫使价格得到修正，而且之后还会被竞争者效仿，这样就会进一步缩小或者消除价格缺口。不管交易策略是多么精湛熟练，从长期来看，风险是和收益一致的，承担超常风险才可能获得超常收益。
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资料来源：艾伦·格林斯潘主席在美国众议院银行和金融服务委员会上的证词，主题为：大型对冲基金的私营部门再融资。长期资本管理公司，1998年10月1日。