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长期资本管理公司事件给我们敲响了警钟，即不存在无风险的套利交易。他们所利用的套利头寸太小，为了能产生有意义的超额收益，基金不得不使用高倍的杠杆财务比率，这使得他们不得不承担融资费用和总体市场的流动性风险。流动性风险就是当真正需要资金时，手头却没有资金可用。
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2000年网络泡沫
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1996年12月6日，格林斯潘发表了著名的《非理性繁荣》讲话，对美国股票市场的价格高估发出了警告。但是，在接下来的3年里，股市依然一路高涨，只有在俄罗斯危机和长期资本管理公司事件中稍有回落（格林斯潘通过减息75个基点，迅速地制止了市场下跌）。同时，从那时起到2000年3月期间，标准普尔指数翻了一番，而技术股驱动的纳斯达克指数则飙升了3倍（见图2-14）。
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图2-14 繁荣！（1996～2000年）
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资料来源：Bloomberg.
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因此，与一些科技股票投资基金提供50%～100%甚至更高的收益率相比，全球宏观对冲基金的收益对投资者来说，不再有从前那样高的吸引力。与此同时，世界上最大的两个全球宏观对冲基金的经理正在与新的动量驱动范式做斗争。罗伯森和索罗斯都成了“技术股驱动股市上升”的直言不讳的反对者。虽然人们普遍认识到网络股和科技股已陷于泡沫化，但是因为股价仍在不停上涨，对于许多投资者来说，几乎不可能从中退出。事实上，索罗斯基金管理公司在1999年年底就进行了调仓，从科技股空头变为多头，当年就扭亏为盈，从亏损19%变为盈利35%。
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从另一方面来说，朱利安·罗伯森坚持看空“新经济”并继续看多“老经济”。随着老产业股票价格的继续下滑以及新经济行情的飙升，罗伯森在1999年和2000年遭受了更大的损失。最终，因为投资者赎回的增多，其管理的资金从250亿美元下滑到60亿美元，罗伯森不得不关闭了老虎基金。罗伯森在给基金投资者的最后一封信中说：“就像你们多次听我说过的，这些年来老虎基金成功的秘诀在于我们坚定不移地购买最好的股票以及做空最糟糕的股票。在一个理性市场环境里，这种策略运行良好。但是在一个非理性的市场中，收益与价格的考量已经让位于鼠标点击和贪婪。这种逻辑，正如我们刚刚所吸取的经验，并不值得在上面花费太多精力。”具有讽刺意味的是，2000年3月，也就是科技股泡沫处于最顶峰时，恰好也是老虎基金运营的最后一个月。此后，罗伯森的投资哲学再一次被市场证明是成功的（见图2-15）。
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图2-15 衰退！（2000～2003年）
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资料来源：Bloomberg.
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而索罗斯做多科技股在1999年年底以及2000年年初都带来了丰厚的收益，但在2000年3月之后却变得对索罗斯极其不利——到2004年4月时收益就下降了220%，索罗斯宣布把量子基金的性质改变为投资于低风险的工具，并改名为“量子捐赠基金”。他当时说：“我们现在已经开始意识到，像量子基金这样的巨型对冲基金已经不再是管理资金的最好方式。市场变得极端不稳定，风险价值的传统测量方法已经不再适用了。”
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“我们最佳下注的好日子，已经一去不复返了。”
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——乔治·索罗斯，2000年4月
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全球宏观对冲基金已死
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进入2000年，一些其他全球宏观对冲基金也关闭了，这使得主流媒体和华尔街权威人物纷纷宣布全球宏观对冲基金已经“死亡”。虽然2000年已标志着资产超过200亿美元的全球宏观对冲基金巨头的末日来临，但认为从全球价格失衡和宏观经济趋势中获利的全球宏观投资策略已到末日的说法还为时过早。
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股市泡沫最终在2000年3月破裂时，美联储再次推出了“格林斯潘式拯救”，把利率从6.5%一直降到1%，达到了自20世纪50年代以来从未有过的低利率水平。正是在这种转变的新背景下，一批新一代的全球宏观基金经理开始声名鹊起。他们不仅捕捉到了利率的波动趋势，而且抓住了那时的宏观经典视角——先做多债券和做空股票，最后再逐步做空美元。
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2000年，不仅全球宏观基金没有终结，事实上这一年还标志着全球宏观基金的重新兴起。全球宏观对冲基金的业绩，再次名列投资界前列。自20世纪70年代初以来，当全球投资者普遍遭受着“漂亮50”（Nifty Fifty）这个最大投资泡沫的时候，全球宏观对冲基金却获得了强劲的正收益。
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对索罗斯的最终评价
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不管出于什么原因，主流媒体和历史文献总是喜欢讨论对冲基金的收费、对冲基金的绝对美元收益与损失，而不讨论投资者获得的净收益率。对于索罗斯基金管理公司来说，在黑色里期三时赚取了10亿美元，在俄罗斯危机时亏了20亿美元，而当科技股泡沫破裂时损失了30亿美元。很少有人知道索罗斯基金管理公司的投资收益率，而实际上那是相当出色的。索罗斯基金管理公司从1969年创立到1999年，尽管经历过严峻考验，品尝过盈利与亏损，但是对于每个单一年份来说，他们都为投资者创造了正收益。在量子基金于2000年4月18日给股东的最后一封信中，乔治·索罗斯说：“在它32.5年的历史中，量子基金给投资者带来了超过30%的年化收益率。从量子基金创立时的10万美元的投资，到现在增长到了大约4.2亿美元。”
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[1]据说收取20%业绩提成费的惯例是琼斯从另一类交易中得到的灵感。15世纪的威尼斯海运商人可从他们的委托商那里获取20%的利润，作为他们成功地完成航运任务的回报。这是一种利润分享的制度安排，对承担风险者提供了合适的激励。
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[2]这两位是期权定价理论和方法的先驱，迈伦·肖尔斯也被译为迈伦·斯科尔斯。——译者注
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