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在1987年的股灾中，我也亏了点钱，但损失不大。我一天内损失了900万美元，但那个月累积盈利已有1000万美元，结果是还赚了100万美元。
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我也曾在其他尝试性的交易中有过令人胆战的败绩，但损失都不算太大。比如，我曾试图运用高低收益配对交易策略进入亚洲市场。我在香港市场上买进股票，并同时用恒生股指期货做空，以便在保持股票现货较小的风险暴露的同时，产生较高的港元收益。然而当1997年10月亚洲的股票市场崩盘时，香港恒生股指期货市场事实上也无法交易了。突然间，我感受到了信用风险。我持有这么多香港股票，却不清楚能否利用期货来对冲现货下跌的风险，因为当时有传言说香港的期货交易已经崩盘。
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在俄罗斯卢布贬值与长期资本管理公司重组期间，你是怎样应对的？
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事实上，1998年是我交易最顺利的一年——当年我的净收益大约有90%。我是在那年秋天介入那场金融风暴的，当时我在做多波幅。当美联储开始降息时，由于我持有了那么多的欧洲美元的期货期权，大发了一笔横财。我在那年6～7月投入的600万美元，9月就涨到了4800万美元（见图4-1）。
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我并不太清楚未来会发生什么，但我想这个世界是出问题了。波幅定价如此之低，这意味着未来将风平浪静，我在几个不同的市场中购买了1年期的期权，因为我并对未来没有把握。我并没有预计会有两件这样重大的事情在一个月里同时发生，但它们确实发生了，结果我们大赚了一笔。
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图4-1 欧洲美元期货（1998年秋）
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资料来源：Bloomberg.
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当长期资本管理公司重组时，在华尔街漫天飞舞的都是有关对冲基金破产的各种各样的谣言。我接到了摩根大通信贷部门打来的电话，他们告诉我将像过去一样和我们继续做交易，因为他们相信我的公司永远不会破产。他们说比较担心其他对冲基金，但并不担心我们，因为我们总是做多波幅。他们在电话中最后说，这可能是你最走运的一个月了。确实如此，那通电话着实让我感到开心愉悦。
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你是否认为我们现在有类似的情况：相对于失衡的形成与扩大，存在着波幅定价过低现象？
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是的，但那是在预见的某些事件即将发生的情形下才应该这样认为，因为你肯定不愿意浪费很多金钱和时间来等待这种事件的发生。1998年，由于某些原因，我感觉到情况正在恶化。这或许是由于1997年的亚洲金融危机使我变得有些神经质了，我觉得还有些靴子没掉下来。就现在来说，我认为也有许多不利因素正在形成，我只是无法知道厄运何时降临。
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我现在比较担心的一件事就是，信用风险成本太低了。信用违约掉期市场发展得十分迅速，现在到处都是可用的信用衍生工具，然而人们并不太了解自己承担的风险有多大。我认为很多像鲍勃·雪铁龙（Bob Citrons）一样采用许多信用衍生工具的人，并没有认真思考过一旦情况不妙他们将会损失什么。
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人性的贪婪通常会使人们单方面地关注交易的盈利，这是非常危险的。现实的市场环境是，人们都在追求高收益但市场收益水平相对很低。要解决这一问题，一个办法就是采用衍生工具，你需要让渡一点额外收益给那些对市场有相反看法的人。市场可能向任何方向变化，包括那些被认为是最不可能发生的方向。
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你在交易时是否总是特别关注交易会出差错？
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对风险我是中性的，我同时关注交易的收益与风险。要强调的是，通常人们更偏向于去寻找并验证某些所谓的有利信息。当人们对市场看涨时，他们倾向于专挑出那些支持市场上涨的评论，反之亦然。很少有人会去注意那些与他们个人判断不一致的反面信息。关于人们是怎样去处理与解决问题的，心理学家曾做过试验，结果发现人们习惯于去寻找那些与他们潜意识相一致的信息，而容易忽视那些相反的信息。
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我在做交易时，特别关注那些与我个人判断相反的信息与证据。这样做很难，我不得不经常问自己：为什么我相信某件事会变得更糟，而不是会越来越好？
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鲍勃·雪铁龙
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1994年12月，加利福尼亚州奥兰治县投资资金池遭受了超过16亿美元的损失，创了地方政府投资损失的纪录，导致后来奥兰治县政府财政的破产。奥兰治县的财政局长——鲍勃·雪铁龙，是75亿美元市政基金运营的最终责任人。这个市政基金主要是为奥兰治县的学校、城区及特别区域的工程项目以及城市自身运转所需的一般性公营业务提供融资。雪铁龙重仓并持有了反向回购协议与反向浮息票据。浮息票据是一种利率衍生工具——当利率上升时将支付低利息，而利率下降时将支付高利息。因此，这种衍生证券对于利率变化极为敏感。雪铁龙的高杠杆策略（通过反向回购协议，资金杠杆大大提高了）是基于利率要么保持不变要么下降的市场预期的推测。在那个时期之前，由于长期利率通常会高于短期利率，雪铁龙选择了借长贷短的操作策略。然而，1994年美联储开始了一系列的加息，这导致短期利率的迅速上升以及收益率曲线的走平。对于投资于反向浮息票据的投资者来说，同时还要满足反向回购协议的担保需求，这简直就是一场灾难。
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你如何理解全球宏观投资策略？
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全球宏观投资策略意味着乐意去寻找每一个投资机会，它可能出现在每一种资产类别和全球任何一个国家中，包括从微观形势到某个国家的经济状况。全球宏观投资策略通常将自上而下的国家分析和自下而上的公司微观分析结合起来。在许多情况下，当做出国家层面的投资决策之后，还要根据我们的宏观视角来深入研究行业里的公司。
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看一下前南斯拉夫的例子。从投资的观点来看，我们觉得这是一个值得投资的地方，因为我们相信欧洲希望展现其重建南斯拉夫的能力，以证明他们并不只是擅长派军队到那里去。同样，尽管波斯尼亚是一个伊斯兰国家，而且面临着土耳其加入欧盟的质疑，但欧洲人却急于想表明他们并不反对穆斯林，那只是土耳其自身的问题。所以我们喜欢这个地区，因为在重建这个地区的政治议程的大背景下，资金将蜂拥而入。但问题是无法去兑换南斯拉夫货币，南斯拉夫也没有债券市场，这样我们不得不涉足股票市场。可是南斯拉夫也没有股票指数，因此我们不得不分析这些公司的微观细节，以决定应该买哪只股票。我们喜欢南斯拉夫的宏观层面的原因是它即将被重建，我们买了大量塞尔维亚的建筑类股票以及基础设施类股票，像电信、能源和许多波斯尼亚公司的股票。这就是一个用微观风格来表达宏观主题的典型例子。
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全球宏观投资策略仅仅表示你将自上而下地展开分析与工作。开始这项工作的一个简单办法，就是区分出状况良好的国家与状况糟糕的国家。我们将双顺差的国家定义为状况良好的国家，而将双赤字的国家定义为状况糟糕的国家。在发现了一个经济形势不错的国家后，我们将做进一步分析并自问：“我们在这个国家能干些什么？为什么这里形势会这么好？”当我们发现状况不佳的国家后也会自问：“这个国家哪个行业是最糟糕的？根本的问题出在哪里？它的货币会贬值吗？这里的股票市场是否会崩盘？”
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发现一个经济状况良好的国家并不意味着我们必然将做多其货币或是股票。在特定的时点，每个市场都可能存在的交易机会。以美国为例，它是一个双赤字国家，我们可能今天卖出美元，但并不意味着我们要在美国股票市场上做空。
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全球宏观投资策略意味着在准备开始投资之前，要寻找哪些国家、哪类资产值得投资。一旦我们大致确定了投资对象，和当地投资经理专注于个股的价值分析一样，我们仍将尽可能深入细研其投资价值。以印度为例，我特别喜欢印度，在印度市场上我可以做许多事情。我可以买卖卢比，可以投资印度债券市场，也可以投资印度股票。最优先考虑的是进入印度的股票市场，我会去找印度最好的股票投资者，进行深入交流，帮我识别哪些股票应该买。不要简单地因为我是一个宏观投资者，就误以为我不会从微观策略角度观察问题。
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