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对风险我是中性的，我同时关注交易的收益与风险。要强调的是，通常人们更偏向于去寻找并验证某些所谓的有利信息。当人们对市场看涨时，他们倾向于专挑出那些支持市场上涨的评论，反之亦然。很少有人会去注意那些与他们个人判断不一致的反面信息。关于人们是怎样去处理与解决问题的，心理学家曾做过试验，结果发现人们习惯于去寻找那些与他们潜意识相一致的信息，而容易忽视那些相反的信息。
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我在做交易时，特别关注那些与我个人判断相反的信息与证据。这样做很难，我不得不经常问自己：为什么我相信某件事会变得更糟，而不是会越来越好？
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鲍勃·雪铁龙
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1994年12月，加利福尼亚州奥兰治县投资资金池遭受了超过16亿美元的损失，创了地方政府投资损失的纪录，导致后来奥兰治县政府财政的破产。奥兰治县的财政局长——鲍勃·雪铁龙，是75亿美元市政基金运营的最终责任人。这个市政基金主要是为奥兰治县的学校、城区及特别区域的工程项目以及城市自身运转所需的一般性公营业务提供融资。雪铁龙重仓并持有了反向回购协议与反向浮息票据。浮息票据是一种利率衍生工具——当利率上升时将支付低利息，而利率下降时将支付高利息。因此，这种衍生证券对于利率变化极为敏感。雪铁龙的高杠杆策略（通过反向回购协议，资金杠杆大大提高了）是基于利率要么保持不变要么下降的市场预期的推测。在那个时期之前，由于长期利率通常会高于短期利率，雪铁龙选择了借长贷短的操作策略。然而，1994年美联储开始了一系列的加息，这导致短期利率的迅速上升以及收益率曲线的走平。对于投资于反向浮息票据的投资者来说，同时还要满足反向回购协议的担保需求，这简直就是一场灾难。
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你如何理解全球宏观投资策略？
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全球宏观投资策略意味着乐意去寻找每一个投资机会，它可能出现在每一种资产类别和全球任何一个国家中，包括从微观形势到某个国家的经济状况。全球宏观投资策略通常将自上而下的国家分析和自下而上的公司微观分析结合起来。在许多情况下，当做出国家层面的投资决策之后，还要根据我们的宏观视角来深入研究行业里的公司。
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看一下前南斯拉夫的例子。从投资的观点来看，我们觉得这是一个值得投资的地方，因为我们相信欧洲希望展现其重建南斯拉夫的能力，以证明他们并不只是擅长派军队到那里去。同样，尽管波斯尼亚是一个伊斯兰国家，而且面临着土耳其加入欧盟的质疑，但欧洲人却急于想表明他们并不反对穆斯林，那只是土耳其自身的问题。所以我们喜欢这个地区，因为在重建这个地区的政治议程的大背景下，资金将蜂拥而入。但问题是无法去兑换南斯拉夫货币，南斯拉夫也没有债券市场，这样我们不得不涉足股票市场。可是南斯拉夫也没有股票指数，因此我们不得不分析这些公司的微观细节，以决定应该买哪只股票。我们喜欢南斯拉夫的宏观层面的原因是它即将被重建，我们买了大量塞尔维亚的建筑类股票以及基础设施类股票，像电信、能源和许多波斯尼亚公司的股票。这就是一个用微观风格来表达宏观主题的典型例子。
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全球宏观投资策略仅仅表示你将自上而下地展开分析与工作。开始这项工作的一个简单办法，就是区分出状况良好的国家与状况糟糕的国家。我们将双顺差的国家定义为状况良好的国家，而将双赤字的国家定义为状况糟糕的国家。在发现了一个经济形势不错的国家后，我们将做进一步分析并自问：“我们在这个国家能干些什么？为什么这里形势会这么好？”当我们发现状况不佳的国家后也会自问：“这个国家哪个行业是最糟糕的？根本的问题出在哪里？它的货币会贬值吗？这里的股票市场是否会崩盘？”
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发现一个经济状况良好的国家并不意味着我们必然将做多其货币或是股票。在特定的时点，每个市场都可能存在的交易机会。以美国为例，它是一个双赤字国家，我们可能今天卖出美元，但并不意味着我们要在美国股票市场上做空。
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全球宏观投资策略意味着在准备开始投资之前，要寻找哪些国家、哪类资产值得投资。一旦我们大致确定了投资对象，和当地投资经理专注于个股的价值分析一样，我们仍将尽可能深入细研其投资价值。以印度为例，我特别喜欢印度，在印度市场上我可以做许多事情。我可以买卖卢比，可以投资印度债券市场，也可以投资印度股票。最优先考虑的是进入印度的股票市场，我会去找印度最好的股票投资者，进行深入交流，帮我识别哪些股票应该买。不要简单地因为我是一个宏观投资者，就误以为我不会从微观策略角度观察问题。
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实钱理财
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实钱理财是那些“只做多不做空”的资产管理者的一个专业术语。实钱理财相对于对冲基金而言，意味着用无资金杠杆的方式进行管理，而对冲基金则时常用到借来的钱。比如，公司的养老基金、大学的捐赠基金、互助基金或公众的养老基金，都属于这个范畴。
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你从业以来，全球宏观投资策略都有哪些变化？
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首先，作为一种趋势，越来越多的钱被投入到全球宏观市场。其次，市场交易策略变得更为定量化与分析化。当我们在20世纪七八十年代开始做交易时，主要靠的是直觉。那时，做交易是很有趣的，但现在变得更科学化与定量化了。
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为了说清楚全球宏观交易策略的变化，我花了许多时间思考实钱理财与对冲基金的差别，琢磨它们彼此不同的原因。我们都是在同一个市场中博弈，为什么对冲基金经理和好的实钱理财经理创造的回报差别如此之大？
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当你查看统计数据时，会发现这二者具有不同的收益分布曲线，二者之间并不相关。从投资分散化的角度来说，组合式投资确实是一个有吸引力的主意。但因为主要是管理自己的钱，我倾向于在长期内创造最佳的投资回报，在“风险—收益曲线”的有效边界之外去追逐长期高收益，对我来说具有很大的吸引力。
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我总结了对冲基金与实钱理财基金之间的三个主要差异点。第一个是风险管理。风险管理是关键，而精明的实钱理财基金，像哈佛管理公司（Harvard Management Company）或耶鲁大学捐赠基金（Yale Endowment Fund）主要将分散化投资作为风险管理工具。它们既没有止损工具，也不信奉对投资组合进行微观管理。它们一开始先对资产进行组合分配，然后重新调整权重，事实上，这样做在许多情况下增加了风险。
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我们可以用一个简单的案例来说明这个问题。例如，实钱理财经理开始将资产分别投资于债券与股票各50%，但后来股票下降了20%。这样，他们现在大约持有的投资组合是45%的股票与55%的债券。为了使其资产组合分配的权重保持稳定，他们卖掉了一些债券，再买一些股票，将股票与债券的比重重新调整为各占50%。如果股票市场再下跌20%，他们又再做同样的操作，以保证股票与债券的权重大体稳定。最后，如果股市像俄罗斯市场或纳斯达克一样不断下跌，那么他们将随着时间的流逝承担越来越多的风险，并使资产价值大大下降。
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与实钱理财完全不同的是，对冲基金的操盘策略将在设定的止损点坚决止损。许多时候，对冲基金经理会察觉杀入市场的风险损失可能会高于在场外观望的踏空成本，他们会宁愿持有现金而保持空仓或轻仓状态。然而，实钱理财的投资哲学是“如果不持仓，就无法获得风险收益，而这恰恰是长期内要达到的目标”。这种投资信仰与思路上的差异，或许可以很好地解释为什么实钱理财与对冲基金在市场上的表现存在如此大的差异。
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实钱理财与对冲基金的第二个差异是杠杆。前者不使用财务杠杆，其投资组合规模仅限于管理的资金量。如果用捐赠基金或养老基金的一部分钱投资给对冲基金，而这个对冲基金的经理采用了6倍的财务杠杆，当然此时理财经理也承担了一定的财务杠杆，但最大风险仅限于他投到对冲基金的那部分资本。这有点类似于期权金。
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对冲基金或宏观基金，与实钱理财的第三个主要差异在于它们的资产选择偏好不同。理财经理仅能在特定的资产范围里选择，而对冲基金经理更愿意或者说被允许去到处发掘高风险、高收益的风险溢价。
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总体上来说，我相信实钱理财基金也同样想通过风险溢价这种方式赚钱，因为不这样做将很难得到可观的投资回报。也许在少数时候，市场崩溃或暴跌给我们提供了大量吃进廉价筹码以获取暴利的机会，但长期来看，更多的时候你只有在市场上做多，才能获得更多的回报。
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看多或者持有资产是比较容易做到的，长期来看也是更正确的选择，资本市场将因你承担了风险而支付风险溢价。如果你期望精明理财，只需要把钱交给专家就可以了。通过投资组合和长期运作，你可以期待在未来得到较好的投资回报。只要耐心等待足够长的时间，你一定会因为持有的资产承担了风险而获得超额回报。所以，如果你想这样做的话，就应该做多。但为了获取风险回报，仍需加倍小心，选择好入市时机。
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回过头来再看看规模较小的实钱理财基金，为获取风险溢价，耶鲁捐赠基金投资范畴包括7类资产，哈佛管理公司则有11类。问题在于，哈佛管理公司为什么不投资于第12类资产呢？他们应该关注其他一些与其投资领域不相关的资本市场（如外汇市场），作为其获取风险溢价的来源。他们可以分配一定比例的资金投资新的标的。按照马科维茨的投资组合理论，就是用正确的资金配置经营有效的投资组合边界。但是，哈佛管理公司没有这样做。像外汇市场或期权市场这类资产，尽管事实上能够带来风险溢价，但却没有被纳入他们的投资范畴。
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作为对冲基金，我们将不设任何限制，努力寻找任何可能的投资机会。货币市场是全球宏观对冲基金特别青睐的一个市场，我们通常在那里能获得可观的风险回报。我可举出3种货币风险溢价的类型，但我不认为理财经理认真地想过如何系统地从中谋利。
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