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1.高收益货币vs低收益货币
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在前面谈到我为信孚银行操盘基金时，曾讨论过这个话题。这是一个比较容易操作的交易策略，目前有大量研究都在探讨如何做好这种交易。有时这种策略不会奏效，但在几年之后，它会带来意想不到的回报。一般来说，市场会给投资者比实际应得收益更高的补偿，因而投资者可以从中获得风险溢价。
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2.短期期权实际上隐含了保险费，这意味着资产价格的短期波幅会非常高
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人们购买短期期权，是因为他们期望未来会有一个大的资产价格变动来套利。只投入一点点期权费，希望能赚到一大笔钱，一般来说，这种机会并不多。尽管赚的时候的确能赚一大笔钱，但如果他们只做一个方向的交易，最终还是可能会亏钱。同时，如果一个交易员只是单向地卖出短期波幅合约的话，一般只会赚到一点小钱。这是一个不错的交易，它与在赌场中的博弈游戏没有太多不同，也存在可获取的风险溢价。
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3.相对于期货的日常波幅，长期期权定价要贵得多，但比期货即期价格变化便宜许多
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我们必须分清波动性与货币未来价格变化之间的区别。由于期权卖方（投资银行）要每日对冲其持有的现货头寸风险，他可以通过卖出期权来赚钱。一些期权买方并不对冲其风险，而是允许现货头寸价格远离执行价格，以利用有利的价格变化趋势赚钱。这样，长期期权的买方与卖方都可以赚到钱。期权卖方的利润来源于抽取的期权费，而期权买方的盈利则来源于对现货市场的价格趋势的正确判断。
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外汇市场上另一个显著特征是外汇市场上的日常波幅异常高，远超过信息不确定性带来的波动。例如，2001年7月欧元兑美元汇率从底部大约0.83美元开始启动，到2004年1月已上升为1欧元兑1.28美元（见图4-2）。在900天内欧元大幅上升了45个点，平均每天大约有5个基点的涨幅。假定1月期的期权平均波幅在10%左右，这相当于平均每天波动约75个基点。这样信噪比约为1∶15，也就是说，价格波动中的噪音含量约为真实价格的15倍。
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图4-2 欧元（2001～2003年）
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资料来源：Bloomberg.
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噪声毕竟只是噪声，不会真正驱动货币价格的变动，它在长期内对价格的影响必然会大体上达到正负相抵。认识到了这点，我们在交易中就可以采取均值回归策略。短期内的每天或每周都进行均值回归操作，是一种十分愚蠢的做法。你只需要在市场变化到事先设定的卖点时，才需要去卖；而当市场变化到预定的买点时，再把它们买回来，在此期间你要学会等待。平均意义上讲，你将会随着时间推移而赚到钱，或者说获得风险溢价回报。
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总的来说，你可能会因为购买期权而花销过多，你并不介意吗？
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是的，特别是当你购买的期权一个月后到期而没有获得收益时，你可能会觉得花了冤枉钱。许多人认为付出了过多期权费用，因为有研究表明市场隐含的波动性要高于其实际波动性。情况往往就是如此，卖方必须有意愿发出期权给你——借此赚点钱。期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常要进行德尔塔对冲（delta hedge），而买方却什么也不用做，因此必须给卖方一些补偿。你必须认识到在事前购买期权所多花的期权费并不冤，因为你既不用做什么，也不需要为所有工作付费，付钱的是市场本身。期权卖方通过德尔塔对冲赚钱，而你则需要为实际波幅付点钱。而在设计合约时，没有人事先知道未来的波动性有多大，尽管后来得知期权的隐含波动性要大于市场的实际波动性。
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我们曾对外汇期权市场做过专门研究，采样的时间追溯到1992年，样本范围十分广泛，包括了许多组货币，而其1年期的鞍式期权每天都被买进。结果发现隐含波动率在年度水平上确实要高于实际波动率，但即便如此，购买鞍式期权仍然是赚钱的。对这种结果的一个合理解释是，1年期鞍式期权购买人的动机并不在于德尔塔对冲风险，而是为了专门赌未来货币市场价格大大偏离期权执行价格，从而获取暴利。在一个较长时期内市场中有可能会出现这样的机会，市场价格较大地偏离1年期鞍式期权合约的执行价格，从而使期权的买方在扣除其期权购买费用后仍有盈利。
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举个简单的例子，假定欧元每天中午会上升10个点，市场认为这种情况下波动性为0；1年后欧元将升值22个基点，因为一年有220个交易日。如果1年期鞍式期权约定的执行价格为1.2美元/欧元，当1年后欧元实际价格为1.42美元/欧元时，二者价格就产生了较大的偏离。同时，期权的卖方会跟你说：“伙计，你为那个期权合约多付钱了。实际的波动性为0，而我是收了你9%波幅的费用。”这时，你也许会觉得不合算。
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然而，这并不是一个愚蠢的交易。因为你在支付4.5%期权费的同时，你却可从货币市场获得约15.5%的回报。现在，这种交易是我们经常做的。每个星期五，我们都会购买1年期鞍式期权。我承认这样做有点笨，但我认为在来年的某个时候，总会出现让我们有利可图的趋势，这样我们就能赚钱了。好了，现在来回答你的问题，是的，我们确实会因为购买期权而多花钱，但这并不表示我们不能赚钱。如果期权的到期日足够长，价格变化趋势有可能变得对我们很有利，到那个时候，多支付的期权费用就算不上什么了。
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在整个投资组合中，这种期权交易应占多大比重？
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我们并没有关注这个问题。我们考虑的是：如果现在起，1年内每种货币的即期价格恰好等于它1年前的价格时，我将亏损多少。也许可能出现两年内价格行情都不变，它们的期权自然就不值钱，但事实上这几乎是不可能发生的。
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有鉴于此，我们决定拨出6.5%左右的净资产来从事这种期权交易。每周我们都对5对货币投资大约12.5个基点的期权费，但我们并不是每周都买同样的期权，而是购买那一周内我们认为是最便宜的期权。
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如果你分配6.5%的资产用于一种策略的交易，这是否意味着你在组合中通常会同时采用大约15种不同的交易策略？
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这是我们最终想努力做到的，我们还没有那么聪明，但我们也在向做得好的实钱理财基金学习。比如，前面提到的哈佛管理公司以及耶鲁捐赠基金就做得相当聪明。它们在过去10年里创造出年均16%的年收益，这是一个很了不起的数字，特别要考虑到它们是在不使用财务杠杆的情况下取得这个业绩的。
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我们总是打算领先它们，进而领先市场一步，这样我们做了大量有关它们的长处以及进一步改进的研究。我们从中学到的最好理念就是应该大胆地投资，如果不去投资，就不会持有可能获得风险回报的头寸。同样的道理，如果你拥有空头头寸，这意味着你在付出风险溢价，那就需要双倍的正确。
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关于为什么投资的资产种类应该分散化，已经有许多有趣的研究对此进行了说明解释。有一份研究报告分析了1992～2000年标准普尔指数，结果发现如果你总是长期持有该指数，会获得年均16%的投资回报率。然而，如果你在这9年间的10个最好的交易日内恰好空仓，你将损失5个点的收益而仅仅能获得年均11%的投资回报率。这二者之间的收益差别如此之大，如果真是这样，你会多么懊恼错过了这9年间的那10天啊。
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你是否正在从依靠直觉捕捉市场时机和发展趋势的旧的全球宏观模式中走出来？
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你说的很对，确实是这样。我们认为未来需要把理财基金的优点与对冲基金的优点加以结合，创造出一种新的投资范式。