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我们选择的第四大类资产就是商品。与我们商品期货合约中的商品相对应，我们有一个投资商品的篮子，而商品期货在给商品生产者提供保障的同时也给我们提供了较高的风险溢价回报。长期来看，通过在二级市场上低买高卖，我们可从商品期货交易中系统地抽取内在的风险溢价回报。这种交易每年平均能带给我们6%的实际回报率。我们进行这类交易的时间不长，也是受到了一位耶鲁大学教授在美国国民经济研究局发表的研究成果的启发。
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最后一类给我们提供风险溢价回报的资产是房地产。作为一个小规模的家族基金，我们不可能大量购买房子，但我们可购买与房地产相关的股票。一般来讲，房地产相关的股票的投资回报与购买地产的差别不会太大。地产股票的价格要比实际房价的波动性大，但历史数据表明前者的实际回报比后者还要略高一些。
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实钱理财基金投资房地产的方式，通常是基金经理外出调研，然后实际购买办公室或住房，再将它们租出去并加以管理。这种方式的投资回报非常依赖管理者的管理水平。而我们则只需要在全世界寻找便宜的地产股票就可以了，因为当我们发现了一个相对便宜的地产公司时，会很乐意去购买它的股票。事实上，我们投资过的地方很多，包括波兰、芬兰、瑞典、西班牙、中国香港、印度尼西亚、新加坡以及中国台湾等地，但是，我们却不在世界上任何地方拥有一间房子或是一块土地。类似地，我们也会投资与房地产相关的银行、开发商、建筑商、土地银行以及地产投资信托公司的股票。
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投资房地产股票的资产份额，与分配在股票上的20%的资产份额与有何关联？
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我们投资房地产股的时间还不久，还没有得到可靠的数据，我只知道这块一直做得不错，当然这并不能说明什么。全球范围内，目前房地产业正处于高峰期，如果我们发现它开始走下坡路，会及时止损退出。
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我们并不是在所有时期都投资于这5类资产，所以这和精确的科学无关，如果这5类资产中每一类资产比例所累积的风险占到全部风险的20%的话，我们会非常开心，但是我们还没能做到这一点，我们还在继续微调投资风格。
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除了这5大类主要资产之外，我们还可能会投资最后一类备选资产，这就是我们所谓的绝对收益（absolute return）。这种超额收益来自我们对市场中绝少遇到的机会的大胆把握。运气好的时候，我们每年能发现两次机会——专门捕捉那些价值被低估的超跌资产。运气不好的时候，可能要等待一年半的时间才有机会操作一次。当发现市场中存在这样低价超跌资产的时候，我们会用大约10%的资本建仓。这些超跌资产的价格通常会翻2～3倍，这将使整个投资组合的收益额外增加10%～20%。在过去8年间，我们抓住了六七次这样的机会。
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你能列举几个绝对收益的成功交易吗？
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1997年黄金远期合约的曲线一直倾斜向上，我们觉得有点不合常理。当时黄金现货价格为310美元，而5年期的远期黄金价格则为380美元。按当时的黄金远期价格曲线与即期黄金价格波动率来说，5年期的交割价格为300美元的认沽期权合约定价仅为3美元，收益与风险比极具吸引力。如果大量买进这种期权合约，而金价未来仍超过300美元，那么每份合约的风险仅仅是3美元；若金价未来跌为0美元，则每份合约可带来300美元的收益。金价跌为0美元并非完全不可能，比如，因为某些原因黄金作为价值储藏的功能不存在了。结果我们以3美元的价格大量购进这种期权，并在两年后以18美元卖掉了——那时，黄金的即期价格为258美元（见图4-4）。在这笔交易中我们赚了6倍。
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图4-4 1997～1999年黄金价格走势
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资料来源：Bloomberg.
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我们另一个绝佳的交易，是通过不断买入利率期权来对通货紧缩进行下注，在利率下降时我们将获取回报。我们在1998年时以最低价格买进了不少美国与欧洲的利率期权，结果在2000年股票市场泡沫破灭后，我们的投资获得了好几倍的回报。
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另一个值得称道的投资是在1998年投机失败之后，我们在1999年又大量买进了俄罗斯的股票。当俄罗斯的股价跌到了其1992年的水平时，我们觉得那是再次返回俄罗斯市场的时候了（见图4-5）。
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绝对收益类的资产给我们了一个可遇而不可求的赚钱机会。未来对冲基金的整体投资理念，就是要有能有效地将系统性的与非系统性的赚钱机会结合起来的能力。在这方面应该承认我们仍然比较弱，仍需要更多地依赖系统性的交易，有时甚至不得不消减一些零息债券的份额以赚取更多的风险溢价回报。当出现绝对收益机会时，究竟是投资货币、债券、商品、房地产还是股票，并没有太大关系。应该承认，我们并不比别人聪明多少，因此我们应该通过大量的学习以及与一些聪明人聊天，学会从总体上思考问题，这样我们能变得更聪明，从而能更好地把握市场。经过日积月累的修炼，一旦出现好机会，我们就能幸运地抓住，并为自己带来超额投资回报。
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图4-5 1996～2004年俄罗斯股票指数走势
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资料来源：Bloomberg.
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我们真的没有任何理由不做好系统性的交易，因为只要你去参与这种投资，就会获得6%～8%的年均投资回报。许多人认为每年8%的预期收益率已经很让人满意了，但我们的目标远高于这个标准。真正卓越的投资回报，源于有效地结合系统性与非系统性的投资交易策略。只要你拥有丰富的经验，经常沉浸在资本市场当中，当某些事一闪而过的时候，你就能抓住机会。当你在不断地阅读学习，不停地思考分析并一直试图与许多聪明人交谈时，你就可能抓住像冰岛那样的与通货膨胀相关的住房债券的投资机会。一旦有这样的好机会，要尽可能多地投些钱进去。
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一旦出现诸如印度尼西亚重新资本化市场机会或是土耳其远期外汇市场这样的交易，都应挑起你的好奇心。系统性地去发现这类非系统性交易，唯一要诀是如何找到通向世界的正确路径。我们坚持不懈地每天审视全球主要市场，以寻找可能出现的非系统性的偶然机会。世界这么大，有成百上千的交易机会，但我们肯定会错过其中的99.9%。很难用准确的语言来描述非系统性的偶然机会，因为它是可遇不可求的。要采用系统性的分析方法与策略进行大量考察，在大脑中建立一个隐含的数据库，让你判断哪些东西的定价是不合理的。
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我们也雇用了许多量化分析师系统地对世界各地资本市场进行研究，同时我们使用价格信号帮助我们思考。我们还拥有可同时监测全球10000个资产价格的模型。每天一走进办公室，他们就会交给我一份名单，上面有20～30项可能出现价格错配的标的。例如，有一天他们让我看捷克股票市场，因为那里似乎有情况发生。我看了看捷克股市的盘面，并进行了深入分析。上一次我是在2个月前随意浏览过捷克市场，这种系统机制使得我能够及时地关注那些我在正常情况下没关注到的市场。如果计算机系统通知我应该关注某个东西，比如印度的银行股、瑞典的货币掉期或是加拿大美元，我没理由不去查看。我们正努力开发一个由计算机驱动的系统来识别价格的非随机性异常变化，当然我们并不会完全按照它给出的信号进行交易，只是将它作为一个研究工具。将来，也许这个模型可以发展成为交易系统，那就太棒了。我们知道，目前有一种叫商品交易顾问（CTA）的交易模型，还是挺管用的。
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卓布尼的全球会议，2003年3月
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让吉姆·莱特纳自豪的一次交易：冰岛通货膨胀联结住房债券
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拥有财政预算与贸易盈余、独立的中央银行、正经历着通货膨胀与降息，在这样一个经济体中，你如何去获取高收益？莱特纳举了冰岛的例子，那是一个完全被金融界所遗忘的角落。
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