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经历了5年的强劲增长后，冰岛经济开始快速降温。于2001年独立的中央银行，开始采用降息政策刺激经济。伴随着前些年贸易账户的高赤字转变为大量的贸易顺差，曾大幅贬值的克朗也逐渐走强并仍然十分坚挺，尽管它已从其最低点回升了15%。总的来看，去那里投资是不错的选择，未来将有大量资本涌入这个国家。
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冰岛与通胀联结的住房债券的年实际收益大约为5%，大大高于世界上其他地方的同类债券（收益第二高的地方是新西兰——约为4%）。由于冰岛当时趋于下降的通胀率仍在2%以上，故投资其通胀联结住房债券的年收益将超过7%，而冰岛当时的短期利率仅为5.8%。
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这种债券是冰岛流通的主要债券，并由政府担保。此外，还有一个应该投资这种债券的理由就是该债券的流通盘较大，共有40亿美元的发行额，这保证了该债券的良好流通性。这些债券的主要购买者都是国内买家，莱特纳认为这些人的金融资产状况十分稳健。被迫卖掉这些债券的风险看上去很小，市场上的卖盘也很容易就被其国内基金的买盘消化掉。所以，莱特纳认为这些债券是一种回报非常丰厚的资产，最重要的是，它们同时还没有被其他国际金融机构与对冲基金广泛持有，所以抛盘的风险也较小。
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当时真正的阻碍在于，这些债券不是以欧元来标价与清算的，故欧元类基金对此抱怨声较大。然而，在后来的几个月内情况发生了变化。这种变化大大改变了该债券的投资收益状况。由于欧元基金将该债券列为其投资组合的增持对象，该债券的欧元收益状况未来很可能就会迅速下降。同时，这样一个具有良好经济基础的债券，又可以提供合适的套利收益。所以，在为该交易融资时，莱特纳购买该债券50%的资金是以该国本币来计价清算的，套利收益为1.5%，即债券息率收益高于其借贷成本的1.5%；而另外50%的资金是以美元计价清算的，套利收益为6%，但此时须承受欧元兑美元的汇率风险（安德斯·卓布尼）。
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现在能给你带来绝对收益的交易是什么？在印度有这样的交易吗？
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我将印度视为可创造绝对收益的潜在市场，但是并没有单独给它分配10%的资金份额。我们确实打算在印度市场投入10%的资金，这样印度的股票在我们的股票份额中将占有50%的比重。我们过去没有这样的想法。在处理这些事情时我们有一些模糊的界线，通常情况下，我们更愿意把这10%的博取绝对收益的资金直接用于购买具有更长期限的期权。这样在控制投资风险下限的同时，我们可在足够长的时间内实现绝对收益。
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我们现在正在进行的一项交易是瑞典克朗的利率期权，但这份交易的资金份额目前只占我们总资金的2.5%。我们找不到瑞典克朗利率要比欧洲利率高半个百分点的理由，这种正利差没有什么合理性，因为瑞典的通货膨胀率很低，而且还有大量的贸易顺差。当前，瑞典央行与欧洲央行的基准利率均为2%，但是前者的5年期远期利率要比后者高50～60个基点。
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在决定把这用于获取绝对收益的10%的资金份额投资之前，我们需要到那个国家实地考察一下，深入挖掘一下他们在想些什么，会出什么乱子，从而发现一些你在计算机屏幕上看不到或难以理解的深层的宏观经济信号。通常这样绝对收益的掘金机会，都可在其经济基础面找到一个致其出位的理由。当你在那里实地考察并与当地专家交流时，你就可能会发现这样的契机。在许多情况下，除非历史情况可以类推，否则只有实地考察才能发现该国市场非系统性变化的内在原因，没有人会跑来跟你说：“这里有情况。”
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再举一个例子，有一段时间荷兰盾的利率要比德国马克的利率高约100个基点，然而这两种货币的交易报价却不分上下。我记得我在拜访荷兰央行时告诉其行长，我做多了数以百亿美元的德国马克兑荷兰盾的交易。我还问他为什么要让荷兰的纳税人白送给我那么多钱，因为那时并没有特别的理由要给荷兰盾的持有者提供超额的溢价补偿。荷兰盾当时在市场上信誉很好，并没有什么特别的风险。两个月后他们缩小了这种利差，尽管那时我已经从中获利匪浅，但盈利却因此而减小了。有意思的是，我觉得没有任何其他人会像我这样对央行开诚布公。同样的事情也可能发生在瑞典，我们已经在那里开始建仓，并打算把仓位逐步提高到占我们资金总量的10%。于是，不久后我也打算去瑞典拜访一下他们的央行行长。
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除了瑞典之外，我们非系统性投资组合的其他头寸相对较轻。每时每刻我们都在收集与搜寻可能的绝对收益投资机会——有时1年能发现好几次这样的机会，但也有时却一次也碰不上。
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当大量的钱都涌入对冲基金时，是否会导致绝对收益因套利而很快在市场上消失？
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当某种金融资产定价不合理时，套利机制将迫使它向其均值回归，因为市场上有太多人和太多资金在追逐着同样的套利机会。只有很少一部分资金能抓住这类可带来绝对收益的投资机会。真实套利（real arbitrage）这个术语过去意味着没有任何风险。但套利现在意味着，利用某种资产价格的微小错配来谋利，却要承受巨大的风险。
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我也要跟上时代潮流，搜寻一些较大的长期存在的市场偏离或价格错配来谋利，比如股票估值相对于其成长性的偏离，或者是金融资产的高收益相对于低收益的价差。世界经济的高度竞争导致了经济具有向均值回归的行为特征，所以你应该去购买那些表现不太好且同时价值被低估的公司。这类公司有些会倒闭破产，但也有些过段时间又回到了其均值水平。许多表现耀眼的高成长性的牛股，随着时间的推移又回到了其均值水平，变成了普通股票；而许多现在看上去普普通通的股票，未来也可能成为受欢迎的热门牛股。
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这不是传统意义上能锁定收益的套利，它只是市场的一种真实存在，随着时间的推移，均值回归现象总会出现。为了利用这个现象，至少需要1年以上的投资时间跨度，但通常5年以上的时间跨度较为理想。
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因此，所有资金都涌入宏观基金和对冲基金，从某种意义上说，会利用套利机制将市场精确定义的低效率消除掉，但不会将所有的套利机会全部消除，因为很少有资金是以获取几年以上的长期收益为策略进行投资的。每个投资者投入对冲基金的钱都有月度或季度的可赎回条款，这种潜在的赎回压力使得对冲基金经理不得不按这个周期来管理他们的基金，那根本不是赚大钱的思路。
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如果所有的投资者都只以1个月作为他们的投资期限，毫无疑问这样的对冲基金赚钱的机会将很有限。随便选一些这样的基金来看，有些基金亏损甚至破产，有些虽然做得还不错，但短期交易的竞争太激烈了，这完全属于一种时机驱动型的交易。就短期买卖的时机来说，有时你可能是对的，但有时又可能是错的，而唯一可以肯定的是，你不会总对或总错。在这样的状况下，经风险调整的投资回报率是不会太高的。
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同时，市场中仍然存在长期的套利机会，因为大多数对冲基金都无法给长期投资分配过多的资金份额。如果有锁定期5年以上的1万亿美元的资金投入的话，我们就会看到价值与成长之间长期存在的偏离或低估现象将慢慢消失。这种情况还没有发生，也许未来也不太可能发生，因为投资者通常都是短视的，一旦有蝇头小利或是产生少许亏损，“落袋为安”的观念在普通投资者心中还是根深蒂固的。
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想要大手笔连续不断地赚钱，你必须广泛地将各种时间期限结构、各种投资工具以及不同国家的可能带来风险溢价的行情纳入视野，将它们作为家庭式理财的投资机会的可能来源。在过去1年里，没有发现更多值得关注的非系统性投资机会，这多少有些让人沮丧。但是这样也给了我充足的时间来思考，未来如何将实钱理财与对冲基金的投资风格和投资策略更好地结合起来。现在确实是个激动人心的时代，我觉得在下一个10年里，全球宏观经济的发展将给我们提供无比美好的机会，让我们从中获得令人难以置信的投资回报。
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第二部分
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考虑到要为本书添加一些新内容，我决定从我和吉姆·莱特纳开始说起。我和吉姆第二次坐在位于新泽西威考夫的法尔肯办公室，那是2008年1月温暖的一天。自从我们第一次在西班牙巴塞罗那会面，已经过去了3年多了。
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那天我们聊的话题是市场里一个特殊的日子。信贷危机已经进入了新阶段，本·伯南克领导的美联储在开市前，刚把银行间拆借利率（discount rate）下调了75个基点，此时距离美联储下一次公开市场委员会开会只有一周了。那是星期二，马丁·路德·金纪念日刚过，DAX指数和恒生指数与其他指数走势迥然不同，连日里双双下跌了10%以上。
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不管市场如何动荡，房价跌的如何惨烈，即便华尔街到处弥漫着恐慌气氛，吉姆还和往常一样悠然自得。那天晌午过后，我来到他的办公室，他甚至不在那里。他的助理告诉我，“他出去遛弯了。”5分钟后他现身了，看上去散步让他精神焕发，他像往常那样招呼我：“嗨，伙计。”
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吉姆，真有意思，你1小时午休后慢条斯理地来，看上去好像一点也不担心市场。我是说，你甚至都不去看看你的那些显示屏，再过1小时就收市啦。为什么？
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我们做多期权，这个策略我们已经执行很久了。由于市场动荡通常意味着更高的波动性，即便出了一点差错，我们持有的期权将会起到稳定价值的作用。而事实上我们大多数的期权都还运行得相当不错呢。
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我一直相信交易这个游戏的名字就是“生存”。如果你能坚持得足够长久，就能赚到钱。继续玩这个游戏的方法就是避免使用杠杆。在这里，我们确实在使用杠杆，但不是那种净敞口的多/空仓杠杆。而是当我们知道最大的下行空间有多大的时候，就通过在买入期权上使用杠杆。如果我们想持有某个大头寸的话，我们就会支付一些溢价。那么当它归零时，杠杆也变成零。现在我们在所有不同的资产类别上都持有期权头寸。
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