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马斯特里赫特峰会前的货币危机信号：交易者热购马克
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星期五，外汇交易者突然开始疯狂地购买德国马克，似乎是要赶在欧洲共同体国家准备签订货币联盟条约两星期之前，并为可能出现的欧洲货币危机做准备。德国马克因为美国经济的萎靡，已经在过去的一星期里贬值，但现在德国马克不仅开始对美元升值，而且对欧洲共同体内的联结在固定波动幅度汇率系统内的其他国家货币升值。德国马克的跨境收益，来自突然之间对德国马克重新定价的投机活动，这种情况如果不是发生于这个周末，也会发生在1991年12月9日欧洲共同体国家在荷兰马斯特里赫特举行峰会期间，或者之后。分析家认为，德国马克重新定价会解决欧洲的许多问题，但是许多人仍怀疑这种情况是否会发生。“全球经济需要更低的利率，”信孚银行的安德斯·卓布尼在伦敦说，“而德国马克的重新定价会解决这个问题。”
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资料来源：国际论坛先驱报，1991年11月23日，作者卡尔·戈维茨。
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20世纪90年代初期，全球宏观市场给我印象最深的就是杠杆率上升，而风险/收益比率变得越来越缺乏吸引力。那时的情形似乎与现在类似，你怎么看？
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确实存在相似之处，但是我没有发现两者有关联。现在的资产问题，是因为低利率和系统中的流动性导致资产估价过高。这是一个众所周知的问题，人们都在谈论这事。但在1991年和1992年，事实上人们都在坚持自己的观点而不去考虑这些交易中存在的问题。如果现在回过头客观分析1992年年初的欧洲机制交易，持有高收益货币多头的交易情况非常糟糕。这就是我看到的一切。套息交易的风险/收益比率也在恶化，那就是当时的状况。他们希望留在那里，并且认定这是一个好交易，因为它以前确实是好交易，而且人们相信政府不会改变政策。政府也不希望改变政策，但是正是那些事件造成的基本的宏观经济压力强迫政府改变了政策。政府的政策导致通货紧缩，因此他们别无出路，只有重新对马克定价。
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而现在的情形却不一样。情况变得更诡异了，因为人们已经意识到资产价格似乎过高。现在人们脑海里有更多均值回归的观念，所以我认为现时情况与20世纪90年代初期不一样。
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我对于现在情况的判断有些举棋不定，因为在欧洲汇率机制期间，资产收益非常低，缺乏吸引力。然而，当我尝试预测做空时机时（我一直都在这样做），却总是发现情况令人吃惊的稳定。有时，你必须坐下，然后等待事情的发生。这也许就是这样一个事件，但我很难做到静心等待。
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我的主要判断就是当前的形势继续下去会更糟糕。如果存在充分完全的均值回归，利率最终会上升到使资产受到冲击的水平，我们会面临通货紧缩。再或者是资产价格自身上涨继而破裂。摆脱这种困境的唯一方法，就是根据通货膨胀水平对资产进行重新定价，但是这似乎很难做到。如果幸运的话，可以勉强渡过难关，实现长期的低通货膨胀、资产价格稳定以及良好的经济增长速度，但是在这个过程中，世界经济将会变得非常脆弱且不堪一击。这种美好愿景以前从未实现过，但是也许这次情况有所不同。
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如今，悲观者实际上是乐观者。悲观者认为住宅价格会出现崩溃。想一下这个问题，事实上并没有那么悲观。因为在没有出现利率上升的情况下资产泡沫破裂了，那么利率就可以保持在低水平，这将提供缓冲。因此，有趣的是，乐观反而可能会产生最坏的结果。利率有可能上升到过高的水平，而这会导致资产的价格出现暴跌，并且最终，世界经济也会崩溃。
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我是不是在危言耸听呢？也许是。那种情况会使得现在的全球宏观交易非常难做。因此对观点、意见、偏好和真正的交易进行区分至关重要。如果你的观点有一点混乱，那么你会希望停止该交易。而只有当你遇到良好的风险/收益比率时，并且认为能清楚地理解该过程，你才会希望进行交易。如果希望分析师告诉你他们什么时候对某事充满信心或没有信心，那是一个错误，你会发现他们在这方面的预测非常糟糕。因为，有时事情会变得清晰透彻；但有时，事情隐晦不清。因此，记住这种区别非常重要。
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你认为全球宏观市场交易在20世纪80年代和90年代比现在更容易吗？
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不，我认为会很困难。
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我发现人们通常在陷入困境的时候会取得成功，因为在金融市场上，人们保持着乐观天性，认为每件事都会顺心称意。这部分源于自利的乐观。我没有这种倾向。我能拿得起，放得下，因此当遇到困难和麻烦时，我发现这正是我取得最大成功的时刻。对于我来说，1990～1993年（我在那时看到问题的发展）与2000～2003年的市场非常类似，在后一段时间，我也看到了存在的问题并且能够理解它。过去的市场交易与现在相比，没有更容易也不会更难。眼下的情况反而更困难一些，因为我们似乎正处于风暴中心，然而对于我来说，情况一直如此。
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你认为5年或10年之后，世界将会变成什么样子？
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我真的不知道，其实这样也挺好的，因为我可以自由地倾听新消息并且真正听到信息。对未来我存有“偏见”，我认为会出现通货紧缩，如果是这样的话，情况将很糟糕，但是我逐渐认识到情况也许不会这么严重，部分是因为我发现许多人也有这样的“偏见”。因此，我真的不知道我们会往哪里走，但我发现不知道反而可以更自由。
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你在市场上进行交易的时间期限是多久？你会观察多久以后的事？
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我根本不会考虑时间期限，我会思考潜在的波动。有时事情发生得特别快，而有时事情的进展则显得缓慢。我考虑市场压力而不是时间期限，只是在进行套息交易时才考虑时间期限，因为远期交易是基于时间来定价的，时间长短将会影响该交易的风险/收益比。
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是什么驱动市场？是投机者、政府、中央银行还是经济学？
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确定无疑的是，投机者不会驱动市场。那些认为在1992年投机者打败英格兰银行的观点是极其荒谬的。英镑脱离欧洲汇率机制会不可避免地崩溃，这是因为他们当时想竭力维持10%的利率水平而经济实际只需要5%的利率水平。那样做将是不可持续的。
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经济学中关于投资者是市场偏离的“缓冲器”还是“放大器”的争论，是一个没有确定答案的老话题。永远的乐观主义者——米尔顿·费里德曼认为，如果人们发现了异常现象，人们就会从中逐利，从而限制了异常现象走得更远。我认为在不同的时刻，“缓冲器”和“放大器”都可能是对的。有时，投机者会增加市场的波动性，而有时他们却能减弱市场波动。最重要的一点是，投机者不会改变市场总体趋势。与投机相比，政治决策所蕴含的内在压力才会真正地驱动市场变化。
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哪次市场大事件对你的冲击最大？
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每次事件都有所不同，但是我认为至今余波未了的应该是发生在1992年的那次事件。我总是喜欢重提欧洲汇率机制和它的崩溃，因为我提前看到了它要崩溃的迹象。我依然记得在崩溃之前和崩溃发生时的那段悲伤沮丧的日子里，我一直所想的事情。我从中吸取了重要且宝贵的经验教训——从来都不能低估波动的程度。当英镑崩溃时，有谁会预想到它对美元的汇率能直接从2一路下滑到1.5呢？有谁预测到汇率能走到那样的水平？可市场会告诉你，英镑汇率就是那样在一直下跌、下跌、再下跌（见图6-2）。
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图6-2 英镑兑美元汇率（1992～1993年）
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资料来源：Bloomberg.