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这与老鼠和鸽子的条件反射原理一样。如果在给一只鸽子端出食物之前先显示一道绿光，鸽子会啄食食物所在的地方。如果这种试验维持了很长一段时间，同时积极地强化效应，那么鸽子一见到绿光还是会啄食，即使在同样的地方没有端出食物。这个试验维持的时间越久，让鸽子最终停止啄食所花的时间越长。为了使反应消退得更快，可引入惩罚措施——当鸽子在没有见到食物但看到绿光的情况下，只要啄食就电击它。
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我第一次做交易时，事实上我希望像一个经济学家一样交易。但是因为受到惩罚，我很快知道这不可能。回到美国股票市场的例子，后来出现了网络泡沫的破灭。2000年之后市场下滑，条件反应开始消退，持有股票尤其是购买市值下降的股票的投资者连续不断地受到了惩罚。
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你是否借助心理学知识认识到2000年纳斯达克只是泡沫？
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是的。关于金融或资产泡沫，你必须知道它的存在，而且要期望自己能逢凶化吉免遭泡沫困扰。在发生科技泡沫期间，我做的唯一一件事就是抛售我私人持有的所有股票。1999年时我的想法是，当美联储开始干涉加息周期时，股价会停止上升。我在1999年2月出售了所有股票，而这发生在泡沫破灭的前一年。但是我应该再一次提到，当大金融家伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）被问到他的成功的秘密时，他说：“我总是及早卖掉。”
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你是怎样把科技泡沫及随后发生的市场冲击，整合到你的固定收益交易策略中去的？
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当一开始抛售科技股时，我就知道美联储将会步入降息期。一旦开始，股票市场就会与我关系不大。在巴克莱，我坚持只投资于固定收益证券，因为这是我最拿手的领域。那些脱离自己所擅长的市场领域的人往往会陷入困境。
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当网络泡沫破灭时，我在利率变得更为陡峭时开始进行交易——做多美国2年期短期票据和做空美国30年期长期债券。那时，2年期票据收益率大约为6.75%，但收益率曲线却有一个75个基点的反转。说实话，我在那个时点上并没有马上看涨债券行情，但我认为收益率曲线的反转将会得到修正。
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虽然我95%的利润来源于定向固定收益投资头寸，但我认为自己是相对价值型交易员，因为我感觉要想最大化地提高成功概率，那么沿着收益曲线恰当选择头寸十分重要。当我选择收益曲线更陡峭时段的头寸时，人们认为我昏了头。结果是，我利用那个利率反转点在绝对低的价格买进了债券，后来价差从负的75个基点变为了正的365个基点，这让我大赚了一笔（见图7-3）。
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图7-3 美国2年期票据和美国30年期债券（1999～2004年）
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资料来源：Bloomberg.
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你是否步了伯纳德·巴鲁克的后尘，过早从这个交易中退出？
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是的，我在这笔交易中只赚了大约125个基点，就退出来了。
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如果绝大部分是定向交易，那为什么不只买2年期票据？
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只有在我对两个方向都充满信心时，我才进行相对价值交易。本质上，我只管理两个头寸。有些人自欺欺人地以为他们的头寸可以得到对冲。利率的方向可以解释90%的收益曲线。如果你处于曲线陡峭处，你基本上可判断债券价格会上升；如果在曲线平坦处，你应该认为市场会卖空。
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要找到好的定向宏观交易机会该怎么做？
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对于我和我的交易来说，最重要的参考变量是央行根据市场预期调整利率水平的概率。这提供了恰当的基准标杆，因为那才是我实际上能够把控的。而我不必努力去理解供给、需求以及宏观世界里的其他变量。
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当你遇到一个很好的宏观交易机会时，你是选择不同种类的交易工具还是选择你自己认为最好的投资工具？
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除非我能找到建立分散化头寸的令人信服的理由，否则我认为持有多个头寸是自欺欺人。头寸越多，损失的机会越大。如果存在一个你认为能够包含80%～90%主题的投资工具，那为什么要持有大量不同头寸而分散自己的注意力呢？
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通常你的投资组合是做波幅多头还是空头？
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平均来说是做波幅多头。我们去年是做空，因为那是我们认为唯一能够操作的机会。现在我不做，只是因为这样做太便宜。当我们持有处于收益曲线前端的多头时，我喜欢选择做波幅空头，因为如果发生震荡，我们的波动性空头方会受打击，但收益曲线前端的利率会上升。我喜欢做风险多头，而不是空头，那样的话我会睡个好觉。
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一个著名的交易员曾经说过：“如果你晚上不能入眠，那么就表示你的头寸太大。”这就是我为什么可以入睡的原因，我会确保自己不会持有让我感觉不舒服的头寸。
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你是怎样构建投资组合的？
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我们所做的是在维持某种多样化水平的前提下，使得每单位的调整后风险价值（VaR）的当期收入最大化。流动性仍然很重要，尽管因为我们的投资组合不用每日盯市而只需要更少的流动性，但是如果流动性低于某个水平的话，我们也会遇到一些问题，因此流动性还是很重要。我们对所有的头寸都进行定性评估。思考什么会使每种头寸合适或者不合适。然后我们寻找那些可以在头寸出错时，补偿这些失误的其他头寸。再接着我们会观察这些新头寸对我们总体风险回报的影响，同时牢记那些与VaR相关联的问题，VaR是一个回溯性指标，并假定存在稳定的相关性。
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在我最近和公司风险经理的一次对话中，我们的谈话涉及VaR问题，这发生在失业率报告公布之前。我们那时持有的是美国国库券空头。