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均衡的多空股票管理这个例子有力地证明了主动管理在绝对投资收益中起到了关键作用。实际上，如果没有主动管理带来的较高收益，投资者肯定将会大失所望。采取多空投资策略的股票经理必须不断地创造比业绩排名前1/4的股票更好的收益，才能证明对冲基金投资者们接受他们的费用结构是合理的。不幸的是，识别并雇用高素质投资管理人所需要的资源远远超过了一般个人投资者可以获得的资源。由于过度依赖主动管理，费用也很高，大多数投资者的投资组合都不宜采用这种多空投资策略。
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带市场风险的对冲基金
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对冲基金如果采取多空投资策略以外的方法，那情况便更加复杂了。为了评价其他类型的对冲基金，我们将其划分为回避市场风险和接受市场风险的两大类。在基金回避市场风险的情况下，投资者理应只能得到货币市场的收益水平。有一种论点支持将类似现金的收益作为回避市场风险的投资者的基石，它的推理方法和分析多空投资策略下管理人的收益一样，那些对冲基金投资战略不让资产经受市场系统风险，纯粹依靠强有力的主动管理所带来的收益来实现超越现金收益的总回报。
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大量的对冲基金战略不断地让资产经受各种不同的系统性风险。或许最糟糕的情况莫过于单纯做多的管理人，他们使资产经常遭受市场风险，只是简单地建立一种私人伙伴关系，就称其为对冲基金，还收取20％的利润分红。在这种情况下，管理人得到了市场收益的20％，他们根本没有对市场风险进行控制却收取了如此高的费用。
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合理的费用结构奖励了那些通过操纵可控变量创造额外价值的管理人。对于一只全数投资、单纯做多的国内股票型基金，如果相对一个合理的市场基准获得了增值收益，那么它的管理人可以获得这部分收益的20％，这种基准可以是供美国国内大盘股的管理人参考的S&P500指数，也可以是供专门投资外国股票的管理人参考的欧澳远东指数（EAFE）。对于奉行多空投资策略的股票型基金，管理人可以把短期的货币市场利率作为基准，并收取增量收益的20％作为分红。如果相对某个合理基准有增值收益，管理人可以获得该收益的一部分，这项奖励来自于他们创造的额外价值。但不幸的是，几乎所有的对冲基金结构都相同，只要收益为正，管理人就能获得一定的利润，这就表明他们获得收益的门槛为零。由于没有一个对市场敏感的指标作为门槛，即使基金的收益全部源于市场的变动，管理人也能分享利润。这种典型的对冲基金费用结构危害极大，所以，人们不必考虑投资对市场敏感的对冲基金。
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评估对市场敏感的对冲基金所创造的收益，面临着难以克服的障碍，即使是最有经验的投资者也感觉困难，因为要把市场力量的有利影响（或不利影响）与证券选择能力（或这种能力的缺乏）带来的影响区分开来是非常困难的，尤其是在管理人不断调整投资头寸时。不管投资者在仔细研究了这种对市场敏感的对冲基金后会有怎样的认识，在这种业内的一般交易结构下，投资管理人都会获得一部分市场变动带来的利润，这部分薪酬其实是不合理的，因为，他们根本就没有对市场变动采取任何控制手段。
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利益一致性
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对冲基金管理人可以从投资者那里获得利润分红，他们的这项特权威胁了投资者的利益。当对冲基金获利时，管理人分得很大一部分利润；而当对冲基金亏损时，投资者却要独自承担责任。这种不对等的利润分红机制明显有利于基金管理人。
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和基金管理人进行大量的共同投资如果不能消除这种奖金特权的不利影响，至少也可以减少这种不利影响。如果对冲基金业绩良好，管理人可以在共同投资和利润分红中获得双重奖励。如果基金出现亏损，管理人的共同投资可以为投资者分担一部分痛苦。投资管理人共同出资是很有意义的，这大大减少了管理人和投资者之间的利益不一致。
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市场特征
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2003年12月31日，对冲基金业估计有6,000家公司，管理着超过8000亿美元的股权资本。另外，很多对冲基金采用杠杆融资，所以它们的实际购买力超过了上述的股权资本。要注意的是，在所有的资产类别中，对冲基金并不代表一种单独的证券类别。对冲基金选用其他类别的证券进行投资，主要是股票和债券。
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小结
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有些投资者认为如果把基金托付给操作限制少、业绩出色的管理人，不管传统的有价证券是涨是跌，都可以带来很好的投资结果，对冲基金对于这些投资者很有吸引力。的确，大量成熟机构投资者的经历表明，有些对冲基金策略能在低风险的情况下独立创造高额收益，这就为投资者的投资组合增添了一种极有价值的多元化收益渠道。当然，对冲基金的投资者想成功，就要投入大量的资源来识别、聘用和监控高品质的管理人。
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投资者要艰难地识别出一组技术真正娴熟的投资管理人，还要克服极其昂贵的费用带来的障碍，除此之外，由于大多数对冲基金的费用结构含有类似期权的薪酬，这就使投资者和管理人的利益出现根本性的不一致。只有在对冲基金管理人也一起投入了大量的个人资产时，投资者才会发现他们的利益与管理人是一致的。
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随意选择对冲基金的结果几乎肯定会让人失望。对冲基金投资是属于经验丰富投资者的领域，因为他们会花费大量的资源来对管理人进行评估。虽然对冲基金的前景对很多市场参与者很有吸引力，但如果投资者不能找出真正技高一筹的主动管理人，那么实际情况将很糟糕。如果没有优秀的证券选择能力，回避市场风险的投资策略将带来类似货币市场的预期收益。对冲基金的费用很高，使原本就很低、与现金类似的收益被侵蚀到难以忍受的地步，尤其是进行了风险调整以后。对冲基金的投资者发现要创造额外风险调整收益几乎是不可能的。
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杠杆收购
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进行杠杆收购（亦称负债收购）交易的是一些债务偏高的私人持股公司。高比例的负债相应地会使投资结果出现变化，这种变化既有好的方面，也有坏的方面。进行负债收购时，交易资助者的活动没有增加价值，公司面临的风险增加。
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风险的增加一般会让公司付出很高的代价。进行收购的合伙人公司收取大量的管理费用（通常占投入资金的1.5％至2.5％），获得高额的利润分红（通常达20％），并收取名目繁多的交易费用和监管费用。收购基金的一般合伙人建议不要仅仅涉足金融工程，还应该拿出一些创造价值的特殊技能。虽然偏重运营的收购投资合伙人公司有时能克服一般收购基金费用高昂造成的负担，但总体看来，收购投资并不能战胜公开市场上的投资产品。在对并购交易更高的风险、更高的非流动性进行调整后，公开上市交易的股票就占据了更明显的优势。
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主动管理和收购基金
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在私人股权领域，主动管理与投资成功是相伴相生的。国内股票和固定收益证券等资产类别中包含被动管理的投资产品，投资者可以相信市场。持有一只指数型基金，投资者可以在低成本的情况下获得可靠的市场收益。在低效率的私人股权领域，投资者不能相信市场，因为不存在一个可供投资的指数。即使存在一个杠杆收购指数，基于以往的业绩，与指数类似的投资结果也不能满足投资者对更高风险调整收益的渴望。事实上，只有业绩排名前1/4或前1/10的基金才能带来足够的收益以对私人股权更高的非流动性和更高的风险进行补偿。如果没有真正高超的基金选择能力（或非同寻常的运气），投资者就应该远离私人股权投资。
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收购投资业的发展历史就说明了这一点。截至2003年6月30日的20年间，投资咨询公司剑桥协会（Cambridge Associates）对304只收购基金进行了追踪，结果显示，它们的平均收益率为11.5％。在同一时期S&P500的收益率是12.2％。收购投资者经受了更高的风险，交纳了更高的费用，但却得到了更低的收益，这几乎算不上成功的投资。
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收购投资合伙人公司的投资者在这20年里获得了糟糕的风险调整收益。由于私人持股公司和上市公司的唯一实质区别在于所有权的性质（私有和公有）和资本结构的特点（杠杆比率很高和杠杆比率较低），比较收购投资的收益和公开市场的收益只在开始时有用。但是，由于风险更高、杠杆比率更高的收购头寸理应带来更高的收益，所以理性的投资者面对收购投资业与公开市场投资产品的业绩差额就退缩了。经过风险调整后，股票取得了压倒性的胜利。
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耶鲁大学投资办公室的一项研究可以帮助我们了解究竟需要多少额外收益才能补偿杠杆收购交易中的风险。这项研究考查了1987年到1998年期间开始和完成的542宗收购交易，结果表明，总收益为每年48％，大大超过了同一时期相同投资额能在S&P500上获得的每年17％的收益率。〔10〕表面上，收购以巨大的优势战胜了股票。但去除管理费用和一般合伙人的利润分红后，并购投资的收益率据估计只有每年36％，但仍然远远领先于有价证券。
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由于收购交易的性质决定了它们的杠杆比率要高于市场平均水平，所以对收购基金和有价证券进行的这个基本比较，并不符合同类比较的标准。进行公平的比较需要考虑对假设中的公开市场投资产品使用杠杆作用（即借债购买）带来的影响。在相同的时间，以相同规模的投资额和相同的杠杆比率投资于S&P500，可以获得每年86％的惊人收益。对风险进行调整后，有价证券的年收益率超过收购投资50％。
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近年来，收购公司倾向于使用较低的杠杆比率，所以，如果重复这一操作，并且收购基金能保持它们以往的业绩记录，那么，经调整之后，有价证券和收购投资之间的收益差距就会缩小。尽管如此，要证明这一点，收购投资必须创造出高于股市的大量收益。
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