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1980年，美国证券交易委员会（SEC）批准共同基金直接用基金的资产来支付营销和分销费用，这给共同基金持有者造成了极大损失。在12b-1规则下，共同基金公司直接向投资者收取旨在扩大资产管理规模的促销行为所需的费用。让我们在资产规模和投资业绩之间做个权衡。更多的资产可以使投资顾问获得更高的管理费用，投资组合的规模扩大会阻碍投资顾问对资产进行主动管理。交纳12b-1费的基金持有人是不幸的，由于费用的直接影响和投资组合规模扩大的间接影响，他们的投资收益遭受了双重损失。
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具有讽刺意味的是，SEC在2000年12月的一项关于共同基金费用和开销的研究得出了这样一个结论：12b-1费从本质上讲是资产从基金持有者到基金管理公司的净转移。该委员会的报告总结出“收取12b-1费的基金在开销上要多于其他基金，多出的这部分开销相当于一只基金所允许收取的最高12b-1费的93％”〔2〕。换句话说，收取12b-1费用的共同基金顾问把几乎全部的12b-1费交给了银行。
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即使清楚认识到“一只基金与它的投资顾问存在固有的利益冲突”，SEC仍继续允许12b-1费的存在。该委员会认为这一冲突起源于“基金的董事（最初一般由基金顾问选出）赞成基金收取这笔费用”。没有SEC的庇护，基金的董事根本不可能赞成像12b-1费这种损害投资者的东西。12b-1费得到监管部门的明确批准，为基金的董事们提供了避风港，他们的愿望就是在直接和间接损害投资者利益的基础上增加投资管理公司的利润。
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即使是在一种既定的对管理公司有利的监管框架下，基金董事也会想出一些奇怪的歪理来批准12b-1计划。根据SEC的规定，基金的独立董事必须推断出“12b-1计划有合乎情理的可能性使基金和它的持有者同时受益”。基金持有人在任何情况下几乎都不可能因为支付了高于基本管理费的费用而获益，即使这笔费用是为了吸引更多资产投资于这只基金〔3〕。SEC允许12b-1费存在是可耻的，基金董事赞成12b-1费是可耻的，共同基金收取12b-1费更是可耻的。
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虽然在任何情况下因营销行为而向共同基金持有者收费都很难被证明是公平合理的，但在停止营销以后还向他们收费却是绝对没有理由的。很多共同基金公司会采用一种极其令人讨厌的策略，那就是在基金停止向新投资者开放之后仍继续收取12b-1费。据2003年12月发行的某一期《华尔街日报》报道，由美国著名的基金管理机构所创立的100多只共同基金对已关闭的基金仍收取营销和分销费用。做出这一可憎行径的公司包括Dreyfus，LordAbbett，Putnam和Eaton Vance。12b-1规则的出现是由于一个站不住脚的原因：共同基金业需要特殊支持才能将资产聚集到适宜的规模。但对已关闭的基金收取12b-1费却是毫无理由的。
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在注意到有些已关闭的基金仍收取营销费用以后，SEC致信“几家公司来搜寻相关信息”。不管SEC是否采取了进一步行动，比如罚款和让基金公司既不承认也不否认其错误行径，按常识它也应该命令12b-1费只适用于正在聚集资产的基金。通过对已关闭的基金收取营销费用，基金管理公司进一步侮辱了投资者的智商，掏空了他们的钱包。
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12b-1规则的创立很明显是为了支付营销和分销费用，它是代理人—委托人冲突的突出表现。从营销和分销中获益的只有基金管理公司。营销和分销取得成功时，资产管理规模会扩大，这能使基金经理收取更多的费用。而规模会损害业绩，资产的增加会降低基金持有者的收益。共同基金的投资者支付12b-1费，也遭受了它带来的不利影响。
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激励费用
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以委托人为导向的基金经理人致力于在投资组合所承担的风险水平下创造更高的投资收益。毕竟较高的风险调整收益代表着共同基金投资者的投资目标和共同基金管理人的信托责任。但是，以资产为基础的标准费用结构却导致了一些令基金投资者和基金管理者出现利益分离的动机。
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如果基金经理的报酬只来源于以资产为基础的费用，他的动机倾向于使这些费用的规模得到稳定增长。当资产管理规模扩大时，共同基金的费用收入也会增加，这就使代理人有动机去聚集更多资产。不幸的是，随着资产规模的扩大，主动式投资组合管理变得日益困难，这就降低了为基金持有者创造可观收益的可能性。
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投资组合经理意识到强劲的业绩会使资金流入，而糟糕的业绩却会使资金流出。一旦聚集了大量资产，他们的行为通常会发生明显改变。风险中性的管理者注重维持现有资产额，这会降低主动管理取得成功的可能性，并使基金的业绩更趋向于与市场持平。通过构造与市场表现相同的投资组合，共同基金经理保住了饭碗（并继续为基金持有者创造平庸的投资收益）。代理人和委托人的目标不同，前者追求稳定的高额收入，后者追求高额的风险投资收益，而结果一般是有利于代理人的。
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有一些基于业绩的费用方案使基金管理者和基金持有者的利益趋于一致，它们鼓励基金管理者从杰出业绩而不是聚集资产中获益。许多激励费用结构结合了基于资产的费用和基于业绩的费用，基于资产的费用包含了进行投资管理所需要的合理日常开支。基于业绩的费用则是对更高收益的奖励，根据收益超出一定基准的程度而定。例如，大盘股票基金的管理者可能会得到该基金收益中高出标准普尔500部分的10％。在这种双重费用结构下，基于资产的费用涵盖了成本，并提供了一项合理的收入，而激励费用则对创造了高额投资收益的管理给予了奖励。
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Numeric投资者小盘价值型基金采用了一种结构合理的业绩费用安排。2003年，Numeric收取了0.89％的一般管理费，其中包括0.45％的基本管理费和0.44％的其他成本。为投资者着想，该公司没有征收12b-1费。Numeric获得的与业绩相关的费用是这样计算的：Numeric投资者小盘价值型基金每超出Russell2000价值指数1个百分点，该公司可获得0.10％，最多时超出9个百分点，Numeric相应获得0.90％。Numeric的负责人与投资者进行了一笔极其公平的交易。
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根据晨星公司2003年的数据，如果Numeric的基金业绩与基准值持平，其总费率不足其他基金平均费率（1.55％）的2/3。如果业绩好得惊人，也就是比基准值高出整整9％，它在这时的总费率最高，但也只是略微超过其他基金的平均费率水平。Numeric的激励费用很有效，因为它对平庸的业绩给予惩罚，对杰出的业绩给予奖励。对Numeric和其投资者来说幸运的是，在这只基金4年多的寿命里，每年它都超过基准值近10％。Numeric获得了合理的报酬，其投资者也为该公司的杰出表现支付了合理的费用。
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不幸的是，共同基金业的其他公司却利用激励费用使投资者的损失又增加了一倍。有些基金没有降低基本费用和使用激励费用作为对业绩给予的报酬，却把激励费用当成是已经很古怪的基于资产的费用之外的又一个薪酬来源。以Granum价值基金为例，2003年，Granum开始收取最低0.83％的费用，其中包括0.75％的12b-1费，0.50％的基本管理费和0.58％的其他费用。全部激励费用又增加了1.5％的费用，使最高总费率达到3.33％。在晨星公司老练而保守的陈述中，形容Granum收取的费用“从昂贵变成骇人听闻”。Granum价值基金的持有者面临一种不会获利的境地。该公司2003年的最低费率是1.83％，超过了晨星公司跟踪的其他公司1.55％的平均费率，这样的话，不管业绩如何，其投资者都必然要支付高于平均水平的费用。如果Granum设法赚取了激励费用，投资者也就破产了。
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晨星指出S&P500并不能作为Granum价值型基金的合理基准。在所有情况下，投资者采用合理的标准来衡量经理人的表现都能使投资者获益，而当计算激励性薪酬时，选择一个合理的基准更是绝对有必要的。如果没能选取合适的计量标准来评定经理人的表现，被采用的标准（如Granum所选择的并不匹配的S&P500指数）和合理的基准（应该选择的非常匹配的Russell1000价值指数）缺乏相关性，这可能就会使经理人获得激励费用。
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如果激励费用的安排对投资者不利，采用一个公平的基准就显得更为重要了，比如追回利益和“高水位标记”。追回利益迫使基金经理在随后的业绩低于基准值时，交出以往所获得的激励费用。（用一个形象的比喻来说，投资者追回了已支付的费用。）如果不存在追回收益，投资者就会面临糟糕的境况，那就是要为转瞬即逝的业绩支付费用。“高水位标记”要求经理人把获得激励费用之后遭受的业绩亏损填补上，然后才能获得更多的激励费用。没有“高水位标记”的话，投资者就可能要为以往的收益支付费用，却不能在随后遭受亏损时获得补偿。Granum价值基金的投资者既不能从追回收益中获益，也不能从“高水位标记”中获益。
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采用结构不合理的激励费用安排以及不适宜的基准，使Granum基金的管理人员在直接损害投资者的情况下获利颇丰。让我们看一下从Granum开始采用激励费用到2003年10月31日的这6年。正如预料的那样，并不匹配的S&P500指数与Granum价值基金的相关度要低于匹配良好的Russell1000价值指数，前者的相关度为76％，而后者的相关度则为88％。前者与Granum价值基金的相关度相比后者更不稳定也就不足为奇了，这表现在S&P500指数与Granum价值基金之间收益差异的标准差为11.7％，而Russell1000价值指数同Granum价值基金之间收益差异的标准差则为10.9％。S&P500指数与Granum价值基金的关联度更低，且更容易产生波动，这就使Granum收取激励费用是依据Granum价值基金的收益与S&P500的收益两者之间关系的噪音，而不是依据真正出众的业绩。
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Granum价值基金的投资者没能获得优质的服务，却最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在这只基金实行激励费用的6年里，投资者们获得的年收益为4.4％。如表7.5所示，Granum价值基金的业绩每年比Russell1000价值指数落后1.1％，这种结果几乎不配得到额外奖励。但是，由于这只基金的平均收益率比S&P500适当高出了一些，虽然与S&P500的收益差异在不同年份波动比较大，Granum资产管理公司就为据称很出众的业绩收取了一笔费用。在这6年中，Granum有4年收取了相当于资产额0.79％至1.50％的激励费用，在另两年里也都到达了1.50％的最高水平。在Granum的2002财政年度（截至10月31日）中，其投资者在占总资产3.26％的费用负担下举步维艰，这在很大程度上就是激励费用所造成的。几乎没有几个经理人能够创造高于市场3.26％的业绩，以证明他们收取这么高的费用是合理的。Granum当然也不能，但是，它却设法打败了投资者们，在没有创造业绩的情况下赚到了一笔站不住脚的费用。
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表7.5 Granum价值基金的投资者面临“双输”的处境
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来源：Granum价值基金，1998年年报第11页；Granum价值基金，2003年年报第14页；彭博资讯。
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备注：与Granum价值基金的财政年度相一致，表彰每年的数据都截至10月31日。
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缺乏高水位标记、没有合适的基准和投资者不能追回收益这三重威胁导致Granum获得了原本不该得到的激励费用，缺乏高水位标记使Granum不必补偿1998年28.2％和1999年10％的业绩亏损。2000年，在取得大大低于S&P500的业绩以后，Granum没有做出补偿，却把过去一笔勾销，允许公司不必填补1998年和1999年因业绩不佳造成的漏洞，可以仍然收取该年的激励费用。
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